Риск использования скороварки

В конечном итоге, накопление резервов в BCRA улучшило бы способность управлять валютным рынком без ограничений и гарантировало бы ресурсы для выплаты государственного долга в долларах». Хотя изначально рынок не рассматривал это таким образом — поскольку до июля стоимость фьючерсных контрактов на доллар и доходность облигаций в песо отражали ожидания, что обменный курс останется ниже верхней границы диапазона даже в месяцы после выборов — в Equilibra мы всегда считали, что новая схема является переходной. У нас было несколько причин. Одна из них заключается в том, что ни одна из стран, на которые Аргентина хочет походить, не имеет режима валютных коридоров и денежных агрегатов. Коридоры всегда использовались как переходная схема к свободному или управляемому плаванию курса. Страны региона — включая страны с двумя валютами, Перу и Уругвай, которые сотрудники МВФ предлагают в качестве ориентира для Аргентины — сочетают схемы «целевых показателей инфляции» с управляемым плаванием обменного курса. Другой причиной было то, что, поскольку инфляция будет оставаться выше 1%, до которого снижается верхняя граница диапазона, схема будет способствовать тенденции к укреплению валюты. То есть она ведет к той проблеме, которую должна была решить. Проиллюстрируем это цифрами: верхняя граница валютного диапазона сегодня составляет 1465 песо, в то время как первоначальная стоимость 1400 песо с поправкой на инфляцию — при условии 2% в августе — сегодня эквивалентна примерно 1500 песо; то есть она уже отстает на 35 песо. Если взять ожидаемый уровень инфляции на ближайшие 12 месяцев из Обзора рыночных ожиданий (REM) Центрального банка Аргентины (BCRA) (21%), то верхняя граница диапазона на июль 2026 года по сегодняшним ценам будет равна 1365 песо; то есть на 100 песо ниже текущего верхнего предела, на 135 песо ниже первоначального верхнего предела и очень похоже на недавние котировки официального обменного курса. Вывод: при таком номинальном сценарии схема диапазонов будет устойчивой только в том случае, если с этого момента песо будет укрепляться в реальном выражении. Это маловероятный сценарий. Действительно, судя по ценам фьючерсных контрактов на доллар и доходности активов в песо, рынок, по-видимому, уже несколько недель считает, что после выборов верхний предел будет пробит. По крайней мере три фактора способствовали такому изменению ожиданий рынка. Во-первых, нестабильная и недостаточная политика накопления резервов BCRA, которая не позволила снизить страновой риск ниже 700 базисных пунктов. Во-вторых, колеблющаяся денежно-кредитная политика, проявившаяся в неэффективном управлении LEFI, а затем в отчаянной стратегии по высушиванию рынка песо и повышению процентных ставок до неприемлемого уровня. В-третьих, политические проблемы, вызванные скандалом с возможными взятками в ANDIS, которые могут затронуть ближайшее окружение президента. «Как будет развиваться ситуация? У правительства есть четкая цель: не допустить резкого роста курса доллара и сохранить стабильную инфляцию до выборов. Поэтому мы считаем, что до этой даты верхняя граница диапазона не будет пробита и что правительство сделает все возможное, чтобы курс доллара не превысил 1400 песо в преддверии выборов. Для достижения этой цели BCRA, вероятно, продолжит вмешиваться в фьючерсный рынок, стабилизируя котировки после октября, и продолжит вывод песо с рынка. Если для этого ему придется заставить банки включать больше государственных ценных бумаг в качестве резервов, он это сделает; точно так же он позволит ставкам продолжать расти настолько, насколько это необходимо, чтобы ограничить долларизацию портфелей. И если ему придется продавать доллары на валютном рынке, чтобы избежать давления, он это тоже сделает, будь то через продажи Казначейства или государственных органов, таких как FGS ANSES. И, наконец, если обменный курс достигнет верхней границы диапазона, BCRA будет активно продавать валюту. Позже, на одном из будущих семинаров, мы обсудим, заслуживает ли эта предвыборная политика ярлыка «популизм», но ясно, что правительство сделает все необходимое для достижения своей предвыборной цели. Однако эта стратегия сопряжена с рисками. При таких высоких ставках банки, испытывающие трудности с управлением ликвидностью и вынужденные покупать государственные ценные бумаги в качестве резервов, ограничат кредитование частного сектора. Заработная плата по-прежнему будет использоваться в качестве дефляционного якоря, что означает, что заработная плата будет расти ниже уровня инфляции, а семьи потеряют покупательную способность. Если добавить к этому, что открытие экономики при относительно низком обменном курсе отвлекает спрос на импортные товары и услуги (туризм), то можно с уверенностью предположить, что экономическая активность, которая с марта демонстрирует признаки упадка, будет продолжать снижаться. Возможно, еще более серьезным является то, что нынешняя политика низкого обменного курса и очень высоких ставок усиливает мнение о том, что после выборов от этой схемы откажутся. Макиавелли не видел, как функционируют современные демократии, но если бы он это видел, он наверняка переписал бы тот отрывок и посоветовал бы Принцу: «делай все, что непопулярно, сразу после выборов и как можно дальше от следующих». С учетом этой максимы, вероятно, что наиболее консервативные финансовые стратегии начнут долларизировать портфели, а наиболее смелые воспользуются ставками на некоторое время и долларизируются в течение нескольких недель перед выборами. Немногие будут «зарабатывать на курсе» во время выборов. Эта тенденция может ослабнуть, если будет ожидаться хороший результат правящей партии на выборах. Решительная поддержка народа на выборах станет сигналом доверия к программе правительства и облегчит более гармоничный переход к более высокому плавающему обменному курсу и более низким рискам страны и внутренним ставкам. Но было бы глупо игнорировать тот факт, что вероятность такого сценария снизилась. Скандал с взятками в ANDIS в условиях вялой экономики, сокращения активности, занятости и доходов может привести к меньшей поддержке на выборах, чем мы предполагали недавно. Не столь уверенная победа правящей партии, возможно, не позволит развеять неопределенность в отношении политической устойчивости программы. В таком случае выход из системы банковских ставок, которая сегодня контролируется с помощью чрезвычайно высоких ставок и финансовых репрессий, может оказаться более сложным.