Лихорадка мегаслияний: когда мания величия котируется на бирже

Под влиянием энтузиазма — и высокомерия — многих исполнительных директоров «понедельники слияний» вернулись: в этом году десять раз рабочая неделя начиналась с новости о по крайней мере одной корпоративной сделке на сумму 10 миллиардов долларов США или более. Вернулись и вторники, среды, четверги и пятницы слияний, подстегнутые рекордными прибылями крупных компаний, более низкими процентными ставками и удивительно дружелюбным отношением антимонопольных органов. Покупка Norfolk Southern компанией Union Pacific за 85 миллиардов долларов — которая еще должна быть одобрена американскими железнодорожными регуляторами — является крупнейшей сделкой в мире с тех пор, как United Technologies купила Raytheon в 2019 году за 90 миллиардов долларов, чтобы создать оборонного гиганта, который теперь называется RTX. Samsung Electronics создала подразделение по слияниям и поглощениям (MA), которое может использовать 74 млрд долларов наличными южнокорейского технологического гиганта, чтобы помочь ему добиться успеха в эпоху искусственного интеллекта. «В целом, в 2025 году было объявлено о 32 мега-слияниях корпораций на сумму 700 млрд долларов. При том, что до конца года остается еще почти месяц, это уже самое большое количество — и самая большая сумма — со времени постпандемической эйфории 2021 года. LSEG, поставщик финансовых данных, насчитал 63 сделки на сумму более 10 миллиардов долларов США в период с января по ноябрь, включая покупки с использованием заемных средств такого же размера: это больше, чем за любой полный год в его архивах, которые восходят к 70-м годам. «Современные руководители не пугаются предупреждений из прошлого. Все сходятся во мнении, что катастрофическое приобретение AOL компанией Time Warner за 182 миллиарда долларов, объявленное за несколько месяцев до лопнувшего в 2000 году интернет-пузыря, было трагически невовремя и комично неверно оценено. Все знают о поджанре управленческих исследований, в котором утверждается, что «исследование за исследованием показывает, что уровень неудач слияний и поглощений составляет от 70% до 90%», как в 2011 году заключили Клейтон Кристенсен — один из самых уважаемых ученых в области управления последних десятилетий — и его коллеги. Каждый руководитель твердо верит, что он (почти всегда мужчина) принадлежит к 10–30 %. «Генеральные директора по своей природе являются самодостаточной группой, склонной к мегамании. Но насколько нервничать должны акционеры перед лицом этой новой волны аппетита к слияниям?». Начнем со статистики. Мир изменился с момента предупреждения Кристенсена пятнадцать лет назад. Возможно, изменилась и эффективность слияний? Чтобы выяснить это, Шумпетер проанализировал все корпоративные слияния на сумму 10 миллиардов долларов и более (включая долг и без поправки на инфляцию), объявленные в период с начала 2010 года по конец ноября 2020 года. «Всего за этот период было осуществлено 117 мегаслияний, по которым были доступны данные о финансовых показателях покупателей через пять лет. Сумма сделок составила 2,7 трлн долларов, в них участвовали в основном американские компании, и среди них было несколько тревожных случаев. В 2016 году AB InBev поглотила SABMiller, более мелкую пивоваренную компанию, за 103 млрд долларов. Два года спустя ATT выложила 85 млрд долларов за Time Warner (которая отделилась от AOL в 2009 году). Еще через год фармацевтический гигант Bristol-Myers Squibb заплатил 79 млрд долларов за Celgene. «В течение пяти лет после сделки выручка и операционная прибыль среднего покупателя росли на 6% в год, что является приличным, но не выдающимся показателем. Соотношение между рыночной капитализацией и балансовой стоимостью активов, которое является распространенным показателем оценки, оставалось неизменным. Рентабельность капитала, которая является показателем прибыльности, снизилась на два процентных пункта». Это привело к неоднозначным результатам для акционеров. Половина покупателей превзошла свою отрасль в течение пяти лет после объявления. Их «избыточная» доходность по акциям, превышающая бенчмарк по отрасли, составила 2,8 трлн долларов США. Даже если исключить рост рыночной стоимости Microsoft на 640 миллиардов долларов после покупки LinkedIn в 2016 году — скачок, который, вероятно, имел мало общего с приобретением профессиональной сети за 26 миллиардов долларов — цифра по-прежнему впечатляет: 2,2 триллиона долларов. Однако половина, которая отстала, сделала это с такой же убедительностью, накопив относительные убытки в размере 2,9 трлн долларов. Одним словом, сегодня неудачи не так часты, как предупреждал Кристенсен, хотя шансы на успех по-прежнему не выше, чем при подбрасывании монеты. Более систематические исследования показывают, что компании действительно стали лучше справляться с слияниями. В прошлом году консалтинговая компания Bain опубликовала отчет под названием «Как компании стали так хороши в слияниях и поглощениях». Ответ: практика делает мастера. В период с 2012 по 2022 год компании, совершавшие по крайней мере одно поглощение в год, приносили акционерам годовую прибыль в размере 8,5%. Компании, не склонные к покупкам, достигли лишь 3,7%. В период с 2000 по 2010 год преимущество серийных покупателей было менее чем в два раза меньше. Сюзанна Кумар, соавтор отчета Bain, объясняет это несколькими факторами: более тщательной проверкой; большим вниманием к новым возможностям или смежным рынкам, а не просто к увеличению масштабов; и предпочтением множества небольших покупок вместо одной крупной. «Половина мегасделок этого года по-прежнему направлена на увеличение масштабов, а не на расширение сферы деятельности. Многие из них являются крупными — в абсолютном выражении, конечно, но также и относительно размера покупателя. Средняя сделка составляет 46 % рыночной стоимости приобретателя. Union Pacific платит две трети своей собственной капитализации за Norfolk Southern. «Тем более в период глубоких технологических изменений. Советы директоров должны дважды подумать, прежде чем тратить десятки миллиардов на слияние, когда искусственный интеллект может в скором времени помочь компаниям сократить расходы и со временем даже увеличить доходы — два классических оправдания мега-ставок на MA. И они должны помнить, что, хотя это лучше, чем один к девяти, такие шансы 50 на 50 все равно остаются азартной игрой».