По данным The Economist, началась эра нестабильного и падающего курса доллара.

В течение последнего года президент Дональд Трамп запугивал союзников США таможенными пошлинами, критиковал Федеральную резервную систему и относился к бюджетному дефициту как к простому отвлекающему маневру. Тем не менее, большинство рынков активов продолжают весело двигаться вперед, как ни в чем не бывало. За последние 12 месяцев индекс SP 500 вырос на 14%, поскольку инвесторы устремились в искусственный интеллект (ИИ). Рост США по-прежнему вызывает зависть всего мира. Доходность 10-летних казначейских облигаций, которая должна была бы расти с ростом риска инфляции или дефолта, составляет 4,3%, что ниже уровня, который был, когда Трамп вступил в должность. Однако при более внимательном рассмотрении картина выглядит более мрачной и сложной. С момента достижения максимума в январе 2025 года доллар потерял десятую часть своей стоимости по отношению к широкой корзине валют. В результате в пересчете на иностранную валюту доходность американских активов была низкой. Например, в пересчете на евро американские акции за последний год практически не выросли. Падение валюты отчасти отражает сокращение разницы между процентными ставками в США и остальном мире. Однако американские учреждения также вызывают беспокойство, о чем мы сообщали на этой неделе. Эпизоды паники среди инвесторов стали более частыми, как, например, в апреле 2025 года, после того как Трамп объявил о введении тарифов «Дня освобождения». В такие моменты инвесторы массово избавляются от американских активов, что приводит к падению стоимости облигаций, акций и валюты. Чаще всего это происходит на развивающихся рынках: за последние 52 недели подобные эпизоды наблюдались семь раз, что примерно в три раза чаще, чем в предыдущем десятилетии. Когда Трамп отказывается от своих самых безумных идей, ситуация возвращается к норме. Но эти спазмы дают представление о перевернутом мире, в котором активы в долларах больше не являются безопасными. Это тревожная перспектива, учитывая, что доллар является мировой резервной валютой и что иностранцы владеют активами в США больше, чем американцы за рубежом, на сумму, эквивалентную 89% ВВП США. В то же время цена на золото выросла до примерно 5000 долларов, что на 75% больше, чем год назад, что вызвало спекуляции о том, защищаются ли инвесторы от девальвации доллара и других экстремальных рисков. Это должно заставить задуматься тех, кто считает, что финансовая мощь США непоколебима. Последним примером кажущегося возвращения к нормальной жизни стало объявление Трампа 30 января о том, что он назначит Кевина Уорша главой Федеральной резервной системы. Уорш — опытный центральный банкир, чьи связи на Уолл-стрит помогли Федеральной резервной системе преодолеть мировой финансовый кризис 2007–2009 годов. Его послужной список в области денежно-кредитной политики — это скорее история чрезмерно ревностного ястреба, а не девальватора. Его назначение вызвало рост курса доллара и падение цены на золото. Уорш более технократичен и менее пристрастен, чем Кевин Хассетт, льстивый советник Белого дома и один из первых фаворитов. «Однако небольшой подъем не меняет общей картины. Только за последний месяц, в течение которого Трамп угрожал Гренландии, доллар подешевел на 1,5%, а золото подорожало на 14%. Уорш известен своей жесткой позицией, но он радикально изменил свое мнение в пользу снижения процентных ставок, пока Трамп искал кандидата. У Уорша есть два основных аргумента в пользу более гибкой денежно-кредитной политики. Один из них заключается в том, что искусственный интеллект вызовет всплеск производительности, который позволит обеспечить быстрый рост при снижении инфляции. Действительно, при прочих равных условиях, более высокая производительность будет оказывать давление на цены, и последние данные по производительности обнадеживают. Однако рост производительности также стимулирует инвестиции — например, в центры обработки данных — в то время как бум на фондовых рынках и экономический оптимизм способствуют росту потребительских расходов. Если эта тенденция сохранится, то ажиотаж вокруг ИИ, скорее всего, приведет к повышению, а не понижению процентных ставок. Во время бума доткомов в 1990-х годах ФРС также полагала, что производительность будет поддерживать низкие ставки, но в конце десятилетия резко изменила свою позицию. Уорш также утверждает, что ФРС может компенсировать стимулирующее воздействие более низких ставок, избавляясь от долгосрочных активов, одновременно нажимая на газ и тормоз. ФРС, возможно, придется сократить свой баланс, хотя это будет означать перестройку денежной системы. В начале 2010-х годов Уорш ошибочно предупреждал, что покупка активов приведет к высокой инфляции; сегодня он утверждает, что избавление от них будет дефляционным. На самом деле это имело бы лишь минимальный эффект. «Если новый председатель ФРС, после его утверждения, убедит своих коллег согласиться на значительное снижение ставок, это, вероятно, будет не кстати. Инфляция в США, составляющая 2,8%, по-прежнему превышает целевой показатель в 2%. В этом году были введены налоговые льготы, и вскоре будут произведены налоговые возвраты, что даст стимул в размере около 0,3% ВВП. Если, как и вероятно, Верховный суд признает незаконными многие из тарифов Трампа, могут произойти возвраты на сумму 0,5% ВВП. Это сочетание монетарных и фискальных стимулов может привести к еще большему росту инфляции, что усилит сомнения в отношении активов в долларах. «Как далеко могут зайти США? Стране повезло, что у инвесторов мало альтернатив доллару. Драгоценные металлы являются плохой заменой твердой валюте, а ни одна облигация не может сравниться с объемом, ликвидностью и правовой безопасностью казначейских облигаций. Иностранцы более склонны отказываться от дорогих американских акций, чем от их облигаций, и нервозность, наблюдавшаяся на этой неделе в отношении технологических акций, демонстрирует, как быстро может измениться настроение. Хотя центральные банки диверсифицировали свои резервы, доля доллара как доминирующей валюты в трансграничном банковском деле, торговом обороте, глобальном долге и валютных операциях по-прежнему преобладает. Все это служит защитой от падения доллара. Однако волатильность политики и падение обменного курса делают удержание доллара более рискованным, чем за последние десятилетия. Даже если Уорш прав в отношении инфляции, снижение процентных ставок еще больше ослабит валюту. Ей предстоит пройти долгий путь. Несмотря на недавнее падение, доллар находится выше своего долгосрочного среднего значения в реальном выражении и, согласно нашему индексу Big Mac, переоценен по отношению к большинству валют. «Отсутствие альтернатив доллару обрекает иностранных инвесторов на убытки и должно насторожить американских инвесторов в отношении риска появления альтернативы в будущем. Все должны сожалеть о том, что актив, являющийся убежищем для инвесторов, все больше и больше запятнан рисками, которые теперь приходится нести всему миру».