Время — ограниченный ресурс для урегулирования трилеммы «резервы, экономическая активность и инфляция»

За первые четыре месяца года Центральный банк сумел приобрести на валютном рынке 7,2 млрд долларов, однако чистые резервы увеличились лишь на небольшую часть этой суммы (1,9 млрд), что является одной из причин, по которой премия за страновой риск по-прежнему превышает 500 пунктов. В течение последних двух месяцев действует своего рода «коридор ставок», при котором Центральный банк устанавливает нижний и верхний пределы в 20–25% годовых для краткосрочных операций, и, несмотря на менее ограничительный характер денежно-кредитной политики, кредитование частного сектора продолжало сокращаться в марте и апреле, что является ключевым фактором для восстановления экономической активности и занятости. Краткосрочные процентные ставки должны оставаться на текущем уровне, но необходимо укрепить программу, чтобы рынок фьючерсов на доллар не создавал проблем. Между тем показатели продаж потребительских товаров остаются на том же уровне, на котором они закрепились несколько кварталов назад, а снижение налоговых поступлений создает риск перехода фискальной политики в проциклическую плоскость из-за сокращения дискреционных расходов и роста плавающего долга Казначейства. Резкое падение доверия к правительству также является сигналом для исполнительной власти ускорить темпы работы по гармонизации «трилеммы» резервов, инфляции и уровня экономической активности. По последним данным Университета ди Телла, рейтинг одобрения снизился на 12,1 пункта до 40,4 %, при этом разрыв между Большим Буэнос-Айресом (33 пункта) и провинцией (44,4 пункта) еще более усилился. «После первого квартала, в котором не наблюдалось значительных изменений ВВП по сравнению с четвертым кварталом 2025 года, в центре внимания оказался второй квартал. Март показал восстановление по сравнению с февралем, и, возможно, это привело к положительному статистическому эффекту, но налоговые поступления в апреле не стали поворотным моментом. По сезонно скорректированным данным НДС снизился на 0,3% по сравнению с предыдущим месяцем, а взносы работодателей — на 0,9%». На рынке фьючерсов ожидания девальвации стабилизировались за последние 60 дней, при этом разница между наблюдаемым обменным курсом и верхней границей коридора (потенциал роста) составляет около 21,5%. «Что касается инфляции, после 3,4% в марте в апреле ожидается 2,5%, при этом ситуацию определяет охлаждение спроса. Вопрос заключается в том, когда может быть пробит нижний порог в 2,0%, учитывая действие индексационных механизмов или события, которые могут привести к отрыву ожиданий от реальных показателей. Чтобы не возникли нежелательные последствия в этой сфере и не усилилась волатильность обменного курса и процентных ставок, необходимым, но не достаточным условием будет продолжение в хорошем темпе покупки долларов со стороны Центрального банка. Круг замкнулся бы, если бы удалось значительно снизить страновую премию за риск, чтобы резервы начали расти тем же темпом, что и эти приобретения. «Обмен долга, подобный тому, который Кито провел в январе, придал бы макроэкономике большую стабильность. Операция заключалась в выкупе ценных бумаг с ближайшим сроком погашения в обмен на облигации 2034 и 2039 годов, что привело к увеличению сроков и подняло страновой риск Эквадора до 404 пунктов. В свое время правительство Аргентины отвергло «вариант Эквадора» из-за более высокой процентной ставки, выплачиваемой по купонам новых облигаций. Тем не менее, можно оценить, что обмен на сумму 15 млрд долларов увеличил бы финансовую нагрузку по долгу на 0,1% ВВП в год. Это была бы минимальная цена, которую пришлось бы заплатить, если в обмен на это будет расширен горизонт финансовой программы и развеяны сомнения в отношении 2027 года, когда наступает срок погашения 21 млрд долларов. Успешный обмен также послужил бы перезапуску программы и реализации более амбициозной повестки реформ. «Следует исходить из того, что улучшение условий обмена, которое Аргентина испытывает благодаря «эффекту Ормуза», не будет длиться «вечно», особенно с выходом Объединенных Арабских Эмиратов из ОПЕК. В финансовом плане пришлось смириться с высоким уровнем базовой процентной ставки (10-летние казначейские облигации США) — 4,4 % годовых — и меньшей уверенностью в доступности «кошелька» Бессента, что зависит от результатов ноябрьских парламентских выборов в США. Опережать события — это ключ к успеху, потому что нынешнее равновесие между процентными ставками и обменным курсом может быть нарушено различными обстоятельствами. «Ключевым моментом является предотвращение попадания «песка» в механизм желаемого оживления: каждые 500 миллионов долларов, на которые в конечном итоге увеличится спрос на доллары, предназначенные для «подушки безопасности», будут в том же месяце вычитаться из потенциального спроса на товары и услуги, равного 2,4% от фонда заработной платы, включающего занятых в частном и государственном секторах, в формальном и неформальном секторе, самозанятых, пенсионеров и получателей социальных пособий». Отток долларов «в резерв» был весьма сдержанным в ноябре и декабре прошлого года и составлял 800 миллионов в месяц. В то же время в январе-апреле этот показатель, по всей видимости, вырастет до среднемесячного уровня в 1,6 млрд, поэтому май и июнь будут иметь большое значение. «Возвращение к валютному контролю для сдерживания этой утечки было бы самым худшим из возможных решений, о чем свидетельствует стагфляция в экономике, начавшаяся в 2011 году». Напротив, верный путь заключается в полном снятии валютных ограничений, но при этом необходимо обеспечить последовательность программы и значительное снижение странового риска, что, в свою очередь, будет способствовать восстановлению спроса на деньги. «Массовые закупки долларов со стороны Центрального банка не объясняются ростом спроса на деньги (объем наличности в обращении с начала года сократился на 15 % в реальном выражении). Скорее имел место «избыток предложения» долларов, обусловленный сочетанием торгового профицита, выпуска частных облигаций и провинциальных облигаций, а также расширением кредитования в «аргендолларах». Изобилие предложения долларов со стороны торговли сохранится до конца года благодаря росту экспорта зерна и его производных на 2 млрд долларов, а также увеличению энергетического профицита на 4,7 млрд долларов. Эта динамика укрепляет корректировку на 5,7 млрд долларов, уже зафиксированную за последние 12 месяцев в балансе реальных товаров и услуг (включая туризм и индустрию знаний), несмотря на укрепление песо. «За этим стояли сдерживающие факторы, которые тормозили спрос и импорт во втором и третьем кварталах 2025 года». Но это также и новое явление: наиболее динамичные сегменты (углеводородная отрасль, агропромышленность и горнодобывающая промышленность) характеризуются более выраженной ориентацией на экспорт и меньшей зависимостью от импорта по сравнению с секторами, которые лидировали в предыдущих циклах роста (например, автомобилестроение и производство товаров длительного пользования). Это значительное изменение: в период с 2024 по 2025 год (четвертые кварталы) рост экспорта товаров и услуг на 3 процентных пункта, с 14,3% до 17,3% ВВП (в текущих ценах), сопровождался увеличением импорта на 2,2 процентных пункта, до 14,6% ВВП. В период с 2017 по 2018 год (вторые кварталы) изменение экспорта составило всего 0,9 пункта ВВП, в то время как импорт вырос на 2,2 пункта. «В свою очередь, учитывая «экспортную привлекательность» продукции наиболее динамичных секторов, доступ к внешнему финансированию становится более гибким. «Корпоративный риск компаний, ведущих деятельность в Аргентине (индекс CEMBI, рассчитанный JPM), составляет 309 пунктов, что на 200 пунктов ниже суверенного риска». Для восстановления кредитования в песо и начала снижения просроченной задолженности по кредитам ключевое значение имеет сохранение коридора краткосрочных ставок на уровне 20–25% годовых, а для этого — большая макроэкономическая стабильность. «Пройти 2026–2027 годы без четко определенной финансовой программы будет сопряжено с высокими альтернативными издержками с точки зрения расширения кредитования частного сектора в песо». При страновом риске выше 500 пунктов и, учитывая масштаб погашений внутреннего долга, составляющих 12,5% ВВП до конца года, финансовая система и Фонд Anses не смогут отказаться от роли финансового «запасного колеса» для Казначейства. «Этот «статус-кво» оставляет в качестве «регулирующей переменной» кредитование частного сектора (банки направляют на эти цели лишь 44% своих активов), и по-прежнему будет упускаться возможность расширения ипотечного кредитования семей за счет переориентации Фонда Anses». Автор — экономист. Главный исследователь Ieral при Fundación Mediterránea».