Худшее уже позади? Есть признаки того, что отстающие секторы могут начать расти

Одна из самых сложных задач для экономистов и рынка — определить, когда наступает перелом в экономическом цикле, то есть смена тенденции. В Аргентине чаще всего такие изменения происходят либо в связи с введением новых стабилизационных программ при участии МВФ, либо в преддверии смены правительства (как в августе 2019 года), либо в результате валютных и/или долговых кризисов, что облегчает эту задачу. В нынешней ситуации, когда ни один из этих триггеров не просматривается, задача сложнее и больше похожа на ту, с которой сталкивается любая нормальная страна, на которую мы хотим походить. «Выйдет ли аргентинская экономика из летаргического состояния в ближайшие месяцы? Если не считать первичный сектор, то в марте этого года — последнем месяце, за который имеются официальные данные — экономическая активность находилась на уровне, чуть ниже уровня февраля 2025 года, непосредственно перед тем, как просочилась информация о возможных изменениях в действовавшей до того момента валютной схеме. С того месяца экономика (за исключением первичного сектора, который за тот же период вырос на 12,8%) чередует спады с подъемами, включая резкий рост в марте. В этом сильном несоответствии между первичным сектором и остальной частью экономики кроется часть спора между правительством и многими аналитиками при оценке того, что произошло с экономикой Аргентины в последние месяцы. Глядя на ближайшее будущее, легко предположить, что первичный сектор будет продолжать расти годовыми темпами более 10%, благодаря рекордной урожайности и стремительному росту добычи нефти. Главный вопрос заключается в том, начнет ли остальная часть экономики набирать обороты. Этот вопрос имеет особое значение в преддверии выборов, поскольку непервичные секторы, такие как строительство, торговля и промышленность, являются основными источниками рабочих мест. «Есть некоторые признаки, указывающие на то, что мы, возможно, стоим на пороге смены тенденции и вступаем в цикл роста, пусть и весьма ограниченный и полный неопределенности. Во-первых, часть замедления экономической активности была вызвана сохранением очень высоких и волатильных процентных ставок в течение нескольких месяцев, начиная с апреля 2025 года, сначала в результате неэффективного внедрения новой валютно-монетарной схемы, а затем из-за сильного процесса довыборной долларизации, в условиях которой правительство пожертвовало процентными ставками ради стабильности валютного курса. Банковский кредит в песо, который ранее активно расширялся, стал сокращаться с поправкой на инфляцию. На фоне проблем на рынке труда и высоких ставок доля просроченных кредитов резко выросла — с 2,7% в начале 2025 года до 11,5% в марте в случае с домохозяйствами. Правительство приняло это во внимание и с конца февраля снизило и стабилизировало процентные ставки. Уже более трех месяцев ставки по депозитам находятся ниже ожидаемого уровня инфляции, что свидетельствует об экспансионной денежно-кредитной политике. Уже в апреле и мае кредитование в песо начало незначительно расти с поправкой на инфляцию. Между тем рост кредитования в долларах приостановился лишь в период выборов 2025 года, но с января этого года снова демонстрирует активный рост. То есть, хотя трудно ожидать сильного роста кредитования в ближайшие месяцы, учитывая, что депозиты в песо растут очень медленно, можно ожидать умеренного кредитного цикла — легкого попутного ветра, контрастирующего с сильным встречным ветром, который привел к остановке части экономики. «Во-вторых, часть замедления потребления и экономики была вызвана резким падением реальной заработной платы, вызванным неожиданным ростом инфляции. В зарегистрированном частном секторе заработная плата теряла в цене по сравнению с инфляцией каждый месяц с сентября по март, в общей сложности на 4,5% в совокупности. В государственном секторе падение было аналогичным в этот период, но в совокупности составило 18,2% с ноября 2023 года, причем 36,7% в случае работников национального государственного сектора и 10,5% в случае работников провинциального уровня. Падение реальной заработной платы с сентября частично обусловлено ускорением инфляции, которое наблюдалось в экономике после достижения минимума в 1,5% в мае 2025 года. Месячная инфляция выросла в среднем до 1,95% в третьем квартале, до 2,55% в четвертом квартале и до 3,05% в первом квартале этого года. Но самое главное, что это ускорение стало неожиданностью, которая с течением времени только усиливалась. Среднемесячное отклонение между инфляцией, сообщаемой Indec, и инфляцией, прогнозируемой 46 аналитиками, участвующими в опросе «Ожидания рынка» (REM) Центрального банка (BCRA), составило 0,19 % в третьем квартале 2025 года, 0,57 % в четвёртом и 0,85 % в первом квартале 2026 года. Поскольку эта инфляция была неожиданной, она не была учтена в коллективных трудовых договорах, заключенных профсоюзами. «Однако этот процесс, возможно, уже начал меняться в обратную сторону. Фактически, инфляция в апреле снизилась до 2,6% и соответствовала прогнозам аналитиков, а в мае она может оказаться еще ниже (аналитики ожидают 2,3%). Дело в том, что ускорение инфляции было вызвано в основном четырьмя факторами, из которых по крайней мере два уже остались позади. Во многом неожиданность была связана с ростом цен на мясо, которые с июля по февраль выросли на 59% на оптовом рынке, что привело к среднему повышению розничных цен на 6% с октября по март. Этот процесс, похоже, завершился, по крайней мере временно, и с конца февраля цены на мясо на оптовом рынке снизились на 9,9%, что должно привести к стабилизации розничных цен. Вторым фактором стало ускорение роста регулируемых цен после выборов, таких как цены на газ, электроэнергию и общественный транспорт, и этот процесс, по всей видимости, уже в основном завершился. Третьим фактором, повлиявшим на инфляцию в марте и апреле, стал рост цен на бензин, вызванный войной на Ближнем Востоке. Хотя YPF, лидер местного рынка, в мае подняла цены всего на 1 % и пообещала «буфер» цен на 45 дней, местные цены остаются ниже международного уровня, поэтому в случае продолжения войны сохранится некоторое дополнительное давление. Также остается скрытым потенциальное влияние роста цен на удобрения на международные цены на продовольствие. То есть третий фактор, вызвавший рост инфляции, по-прежнему представляет риски, хотя они кажутся ограниченными. «Четвертый фактор отчасти является результатом нашей истории, а отчасти — отсутствием надлежащего якоря в текущей денежно-кредитной политике. В условиях низкого уровня доверия частичные повышения цен, такие как на бензин или мясо, в конечном итоге распространяются на всю экономику, в отличие от того, что происходит в странах с высоким уровнем доверия к денежно-кредитной политике. Именно поэтому в предыдущие месяцы также ускорилась, хотя и в меньшей степени, так называемая базовая инфляция, которая исключает продукты питания и энергоносители. Это явление порождает инфляционную инерцию, и мы не знаем, какое влияние она окажет в последующие месяцы. «Однако после того, как пройдет шок от цен на мясо и регулируемые товары, при очень слабом внутреннем спросе и относительно стабильном обменном курсе, следует ожидать, что инфляция будет продолжать приближаться к 2% в месяц и в некоторые месяцы превысит этот уровень». Именно на это и рассчитывают аналитики, которые прогнозируют инфляцию на уровне 2% или чуть выше до июля, а затем — чуть ниже 2% в месяц до декабря. В этом контексте вполне возможно, что реальная заработная плата начнет стабилизироваться или даже немного вырастет в ближайшие месяцы. «Третьим фактором, который в некоторой степени поможет восстановлению экономики, является то, что в последние месяцы государственный сектор на национальном (а также на провинциальном) уровне сокращал расходы, чтобы поддерживать бюджет в порядке на фоне падения налоговых поступлений. Этот процесс уже переломился благодаря небольшому росту поступлений в реальном выражении в мае, за которым последуют данные, превосходящие показатели первых четырех месяцев, поскольку импорт растет, что ускоряет поступления НДС, а также потому, что в прошлом году перед выборами были временно снижены удержания. В целом, весьма вероятно, что во втором полугодии государственный сектор прекратит сокращение расходов. «Данные по экономике за исключением первичного сектора на данный момент довольно неоднозначны, хотя и указывают, по крайней мере, на стабилизацию экономики в апреле и мае. По данным FIEL, в апреле наблюдался рост промышленности, но строительство сократилось, возможно, из-за дождей в регионе Пампа. Данных за май пока мало, но показатели по сбору налога на чеки, производству цемента и автомобильной промышленности неоднозначны. В апреле экспорт достиг исторического рекорда, увеличившись на 33,6 % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, и, вероятно, в мае установит новый рекорд. То есть очевидно, что именно экспорт, а в скором времени и инвестиции, станут движущей силой экономики, в то время как потребление в лучшем случае будет расти более медленными темпами. «Будет ли облегчение, которое могут принести низкие процентные ставки по кредитам, стабилизация или небольшой рост реальной заработной платы, прекращение сокращений в государственном секторе и динамичный экспортный сектор, способно окончательно пробудить экономику, будет зависеть также от ожиданий. Восприятие того, будет ли продолжена политика после 2027 года, начнет играть все более важную роль в экономике после завершения чемпионата мира по футболу. «С экономической точки зрения правительство сделало важный шаг для обеспечения большей устойчивости предвыборного процесса, поскольку ЦБ Аргентины (BCRA) с начала года купил более 10 млрд долларов США. Международные резервы превысили 48,3 млрд долларов США, что почти на 7,3 млрд долларов больше, чем на конец 2025 года, хотя чистые резервы по-прежнему остаются очень низкими. Скорее всего, темпы покупок замедлятся во второй половине года, когда BCRA будет сосредоточено на управлении небольшим обесценением песо. Правительство также продлевает сроки погашения долга в песо и избегает крупных выплат перед выборами. «Остается сделать ещё один шаг — устранить проблему крупных погашений долга в 2027 году. Нужно последовать примеру Уругвая, который проводит очень осторожную финансовую политику, поддерживая запас ликвидности, то есть заранее финансируя часть долговых обязательств следующего года. Это (а также то, что никто в оппозиции не говорит, что долг непогашаем…) позволяет стране иметь страновой риск около 60 базисных пунктов (на 0,6% выше доходности казначейских облигаций США), что значительно ниже почти 500 базисных пунктов Аргентины, несмотря на посредственную фискальную ситуацию. Весьма вероятно, что правительство, несмотря на сегодняшние опровержения, выйдет на международные рынки во второй половине года. Как и все нормальные страны. "