Поворот руля в разгар шторма

Аргентинская экономика - это корабль, который плывет под защитой двух каменных волнорезов. Один из них - привязка обменного курса, которая позволяет фиксировать его с помощью скудных резервов и изолирует от внешних и внутренних ветров. Другой - позорная реструктуризация долгов Альберто Фернандеса и Мартина Гусмана, которая позволила временно отказаться от внешних рынков ценой разрушения скудной кредитной репутации страны. «Между этими волнорезами плавание выглядит гладким, но рано или поздно придется выйти в открытое море, чтобы достичь обетованной земли стабильности и роста. Потому что обе структуры рушатся: одна - из-за нехватки резервов, другая - из-за растущих долговых обязательств, как раз когда начинается внешний шторм». »Правительство плыло в пределах своей зоны комфорта, пока не решило сделать рывок руля в поисках соглашения с МВФ, которое позволило бы ему выйти из валютного кризиса и восстановить доступ к кредитным рынкам. Что же изменилось, что президент Милей и его экономическая команда перешли от объявления о снижении темпов девальвации к просьбе о помощи у МВФ и спекуляциям о плавающем обменном курсе? До недавнего времени правительство придерживалось тезиса авторитетного экономиста Рикардо Арриасу, который утверждал, что если правительство не увеличит количество денег для финансирования казны, то рост спроса на деньги будет финансироваться за счет эмиссии песо путем покупки резервов. «Потому что именно так работает фиксированный обменный курс». Из этой теоретической конструкции следовала политическая рекомендация: поддерживать кепо так долго, как это необходимо, и снизить темпы девальвации настолько, насколько это возможно, чтобы подавить инфляцию. Но за последние 12 месяцев денежная база выросла более чем в два раза, а резервы (валовые и чистые) не только не выросли... они упали! Этот вывод основан на ложной предпосылке. Денежно-кредитная политика Аргентины не работает как обычная модель с фиксированным обменным курсом. Благодаря системе cepo Центральный банк (BCRA) устанавливает обменный курс и процентную ставку одновременно. Обращающиеся песо обеспечиваются как «внешним кредитом» (покупка резервов), так и «внутренним кредитом» (выпуск ликвидных векселей). Показатели внешнего сектора являются исходными данными для монетарной политики, а не переменной корректировки. Чтобы убедиться в этом, достаточно взглянуть на источники изменения денежной базы. За последние 12 месяцев денежная база увеличилась на 18 триллионов песо, эмиссия «внешнего кредита» была практически нулевой - потому что резервы, которые БКРА покупала у частного сектора, были проданы государственному сектору за песо для оплаты долга, - а эмиссия «внутреннего кредита» составила 19,6 триллиона песо. Это означает, что песо, выпущенные в прошлом году, были получены не за счет покупки резервов, а за счет монетарной экспансии через кредиты и векселя. И это разрушает тезис Арриасу: «Были также политические и контекстуальные причины. Исторические данные свидетельствуют о том, что правительства склонны поддерживать привязку обменного курса дольше, чем это целесообразно. Трудно не поддаться очарованию фиксированного обменного курса, который обеспечивает ценовую стабильность, низкие процентные ставки, рост реальной заработной платы в долларах, кредитный бум и восстановление потребления товаров длительного пользования. Чаще всего правительства отказываются от привязки обменного курса «в плохие времена», когда ситуация становится сложной. «В этом вопросе аргентинское правительство не стало исключением. Если посмотреть на основные макропоказатели, то сценарий не сильно отличается от того, что было год назад: во втором квартале 2024 года правительство уже достигло фискального баланса, а BCRA сжило значительную часть долга. Как и сегодня, у нас не было доступа к внешнему рынку, а резервы были низкими, но выше, чем сегодня. Спустя год реальный обменный курс значительно укрепился (и является предметом постоянных дебатов), счет текущих операций (на кассовой основе) превратился из профицитного в дефицитный, запасы песо и внутренний долг, измеряемый в долларах, продолжают расти, международный сценарий усложнился, а промежуточные выборы уже не за горами. «Дискуссия о сроках и контексте теперь носит анекдотический характер, потому что на самом деле важно то, что экономическая команда решила встать у руля и обратиться за финансовой поддержкой к МВФ, чтобы выбраться из валютной ловушки. Вопрос в том, какую форму примет этот выход. Ответ возвращает нас к дискуссии о постепенности и шоке. В своей знаменитой работе «Девальвация: уровни против темпов» (Journal of International Economics, май 1981 г.) аргентинский экономист Гильермо Кальво анализирует последствия скачка обменного курса (шок) по сравнению с увеличением темпов девальвации (постепенность). Его вывод столь же интуитивен, сколь и блестящ: скачок обменного курса («раз и навсегда») стабилизирует спрос на деньги, снижая ожидания будущей девальвации, в то время как ускорение темпов девальвации снижает спрос на деньги в переходный период, усиливая инфляционные издержки. «У дискуссии есть и другие грани. Постепенный подход заставит повышать процентные ставки или жертвовать резервами. Под градуализмом мы понимаем ускорение темпа ползания привязки или схему спорадических микрооценок. Чтобы понять, о чем идет речь, стоит вспомнить эксперимент Акселя Кициллофа и Хуана Карлоса Фабреги. В конце 2013 года правительство считало, что обменный курс слишком низкий, а разрыв между курсами слишком велик. BCRA приняло решение ускорить ежедневные темпы девальвации до более чем 100 % в год, по сравнению с процентными ставками, держащимися на уровне 25 % годовых. Это была противоположность торговле валютой. Следствием этого стало истощение резервов, кульминацией которого стал скачок обменного курса на 23 % 23 января 2014 года. «Вопреки тому, что говорят и считают, постепенная альтернатива - априори более заманчивая - будет иметь более высокую цену с точки зрения инфляции, резервов и уровня активности. »Но шоковая стратегия не лишена риска. Новый монетарный режим и режим обменного курса должны быть хорошо проинформированы, последовательны и постоянны, чтобы избежать девальвационной спирали. По определению, кризис платежного баланса - это ажиотажный спрос на внутренние финансовые активы (включая песо). Поэтому то, что произойдет после коррекции обменного курса, зависит от фискальных и монетарных фундаментальных показателей и степени «финансовой уязвимости». «Существует множество показателей для измерения, но в целом все они сходятся на том, что экономика находится в лучшем положении, чем в конце 2017 года, когда изменение монетарного режима привело к разблокированию стабилизационной программы. Но внешние условия играют здесь главную роль. Суверенный риск приближается к 900 базисным пунктам, а глобальная неопределенность находится на пике. Море становится бурным. «И последнее замечание. Для того чтобы обменный курс воспринимался как «устойчивый», необходимо отменить регулирование обменного курса. Девальвация в результате унификации обменного курса (как в 2015 году) - это не то же самое, что девальвация в рамках cepo (как у Кичиллофа в 2014 году, у Массы в августе 2023 года или у Капуто в декабре 2023 года). Если валютный контроль сохранится, новый уровень обменного курса будет восприниматься как «временный», и вскоре вновь возникнет призрак «третьей девальвации», чтобы выйти из привязки обменного курса. «Я попытался в нескольких абзацах подытожить сложную техническую дискуссию, связанную с переговорами с МВФ. Из сказанного можно сделать вывод, что экономическая команда готовится к «выходу в море» по собственному решению или по требованию МВФ. Корабль, несомненно, будет раскачиваться. Но мы верим в мастерство капитана и его команды и молимся, чтобы волны успокоились. Придется обратить внимание на настроение пассажиров, которые считают, что прибыли на сушу, а на самом деле путешествие только началось. «Автор - экономист и народный депутат (PRO)».