Правительство против «эконочантас»: дебаты об устойчивости низкого обменного курса

Может ли экономика устойчиво расти при свободном обменном курсе и без cepos, сохраняя курс доллара на уровне, близком к сегодняшнему? Правительство утверждает, что да, что грядут годы низкого доллара, что нет причин думать о задержках обменного курса и что те из нас, кто оспаривает эту точку зрения, являются «экономо-хаутистами». Вполне вероятно, что оскорбление направлено на то, чтобы помешать критическим взглядам, но не следует отвлекать внимание от главного: основ, которые поддерживают нашу точку зрения: "Вопреки тому, что предполагает прилагательное, наш скептицизм проистекает из анализа, основанного на экономической теории и эмпирических данных. То, что обменный курс отстает от инфляции, является стилизованным фактом. Это убедительный результат исследования 46 стабилизационных планов в Латинской Америке, которые мы проанализировали вместе с Габриэлем Палаццо и Хоакином Вальдманом в статье, опубликованной в журнале Equilibra, английская версия которой скоро выйдет в международном журнале и которая подтверждает данные, собранные в нескольких предыдущих работах, ставших уже «классикой», многих коллег, таких как Мигель Кигуэль, Роберто Френкель, Гильермо Кальво, Даниэль Хейманн, Пабло Гуидотти и др. "Одна из проблем, которая также широко изучалась, заключается в том, что отставание обменного курса, возникающее в результате стабилизации, часто становится неустойчивым и через некоторое время приводит к девальвации. При анализе хода реализации стабилизационного плана правительства Хавьера Милея многие факты свидетельствуют о том, что обменный курс отстает. Отсюда и скептическое отношение к тому, сможет ли он быть устойчивым в течение длительного времени. "Любой анализ устойчивости обменного курса предполагает оценку возможных траекторий будущих потоков спроса и предложения доллара. Если прогнозируемый поток спроса превышает поток предложения, есть основания полагать, что обменный курс будет иметь тенденцию к росту. Разумеется, такие оценки носят предположительный характер, поскольку существует множество случайных факторов, которые трудно предугадать и которые могут существенно изменить прогнозируемые траектории. Засуха может сократить предложение долларов, равно как и рост мировых цен на экспортные товары может его увеличить. Ни у кого нет хрустального шара, но можно сделать разумные предположения на основе имеющейся информации". Именно это мы и сделали в недавнем отчете, в котором оценили вероятные потоки спроса и предложения доллара в период с 2026 по 2030 год, предполагая, что реальный обменный курс останется на текущем уровне, а экономика будет расти высокими темпами, как это предусмотрено в техническом меморандуме, лежащем в основе соглашения с МВФ. Цель состояла в том, чтобы определить среднесрочные потребности в долларах для поддержания обменного курса, подобного нынешнему. "Первый элемент этого счета заключается в том, что договоренность с МВФ требует увеличения чистых резервов BCRA, которые сегодня находятся на отрицательном уровне, до 79,4 млрд долларов США в 2030 году, что эквивалентно 10% ВВП. Для достижения этой цели БКРА необходимо привлечь минимум 77 миллиардов долларов США в течение следующих пяти лет. Хотя эта цель и сложна, она будет ниже уровня резервов таких стран, как Перу или Уругвай (от 20 до 35 % ВВП), которые были определены МВФ как успешные модели плавающих валютных курсов в странах с бимонетарной экономикой, таких как наша. Сюда же следует добавить обслуживание долга BOPREALES в размере около 11 миллиардов долларов США, с которым BCRA придется столкнуться в период с 2026 по 2028 год. "Еще один элемент, который необходимо учитывать, - это то, что частный сектор исторически использовал доллар в качестве инструмента сбережения. В годы без ограничения формирование иностранных активов составляло в среднем 25,6 млрд долларов США в год, что эквивалентно 37% экспорта. В данном упражнении мы используем гораздо более консервативное предположение: всего 10 % экспорта, что эквивалентно 60 млрд долларов США, накопленных за пятилетний период 2026-2030 годов. "Ключевым моментом упражнения является то, что при низком обменном курсе, как сейчас, и высоких темпах роста, как это предусмотрено соглашением с МВФ, результат баланса торговли товарами и услугами будет, в лучшем случае, сбалансированным. "Расчеты предполагают очень хорошие показатели экспорта благодаря Vaca Muerta и горнодобывающей промышленности - экспорт будет расти в два раза быстрее, чем ВВП, - и что импорт будет расти меньше, чем объем производства. Даже при таких консервативных предположениях дефицит счета текущих операций платежного баланса в период с 2026 по 2030 год составит около 65 миллиардов долларов США. "При таком прогнозируемом дефиците счета текущих операций, а также при наличии других элементов, потребности в долларах составят 214 миллиардов долларов США в течение пяти лет, что соответствует 5 - 6 % годового ВВП или 31 - 36 % экспорта. Правительство уверено, что положительное сальдо бюджета и структурные реформы быстро восстановят доступ к внешнему финансированию, что позволит ему покрыть этот спрос на доллары. Но на этот раз, в отличие от других периодов низкого доллара, не государственный сектор будет обеспечивать иностранную валюту за счет внешних заимствований. "Правительство утверждает, что ему потребуется финансирование только для погашения долга. Тогда задача по привлечению долларов ляжет на частный сектор. Вопрос в том, сможет ли оно получать чистое внешнее финансирование в размере более 40 миллиардов долларов США в год в течение пяти лет подряд? Исторические данные говорят об обратном. В период с 2003 по 2024 год чистый объем внешнего финансирования частного сектора никогда не был столь высоким и устойчивым, как это требуется Аргентине в соответствии с нашим прогнозом. Одной из альтернатив может стать помощь государственного сектора частному сектору в привлечении долларов, необходимых для поддержания низкого обменного курса. В этом случае государственные займы в долларах будут использоваться для покрытия долгов в песо или для погашения Letras Intransferibles BCRA (как это произошло с недавним выделением средств МВФ). "Хотя общий объем государственного долга не увеличится, эта стратегия изменит его состав, увеличив долю в иностранной валюте. Не нужно быть финансовым экспертом, чтобы понять, что кредитный риск аргентинского долга будет расти. Коррекция обменного курса, которая, по мнению большинства, уже назрела, приведет к увеличению доли долга в ВВП и государственных доходах. Будет ли международный рынок капитала финансировать такую рискованную стратегию должника с таким послужным списком дефолтов? Именно поэтому профессиональные экономисты считают более реальным сценарий, при котором потребности во внешнем финансировании будут ниже. В таком сценарии часть долларов, необходимых для роста экономики, накопления резервов БКРА и сбережений аргентинцев, будет получена за счет увеличения профицита торгового баланса и счета текущих операций. Очевидно, что сценарий с меньшим импортом и большим экспортом требует более высокого обменного курса, чем текущий. История, экономический анализ и расчеты".