Правительству следует забыть об эндогенной долларизации и переосмыслить конкуренцию валют.

Среди эксцентричностей, к которым приучил нас наш президент - с которым я разделяю большую идеологическую близость, хотя никогда с ним не общался, - постоянное желание бросить вызов общепринятой мудрости якобы «серьезных» экономистов, в том числе и меня. Проведя предвыборную кампанию с обещанием полной долларизации экономики, Хавьер Милей временно перешел к «валютной конкуренции» в качестве новой денежной парадигмы, которую следует принять, но тут же полностью отбросил эту идею в пользу того, что он и министр Луис Капуто теперь называют «эндогенной долларизацией». Чтобы понять, в чем состоит это новое предложение, мы должны отличить его от двух предыдущих. Как известно, полная долларизация подразумевает замену национальной валюты долларом, для чего Центральный банк (BCRA) должен обменять песо в обращении и резервные требования, составляющие денежную базу, на доллары из своих резервов по заранее установленному обменному курсу. Это, конечно, невозможно, потому что у BCRA нет резервов. «Валютная конкуренция, с другой стороны, заключается в том, чтобы позволить доллару свободно обращаться в качестве обменной валюты и хранилища стоимости наряду с песо. Но для того чтобы она работала должным образом, необходимо снять валютный барьер, чего правительство не хочет делать в данный момент, опасаясь резкого роста инфляции. «Столкнувшись с этими двумя ограничениями (первое - данное, а второе - навязанное), правительство выбрало в качестве модели эндогенную долларизацию. Идея состоит в том, чтобы создать дефицит песо, чтобы экономика долларизировалась сама по себе. «Предположим, что это можно реализовать прямо сейчас. Центральный банк больше не выпускает песо, поскольку его процентные обязательства были ликвидированы (путы) или переданы в Национальное казначейство (пассы); финансовый дефицит правительства равен нулю или, по крайней мере, может быть профинансирован за счет государственного долга; а BCRA не вмешивается в валютный рынок или, если и вмешивается, то стерилизует покупки на едином свободном рынке иностранной валюты (MULC), продавая доллары на CCL или MEP. В этих условиях предложение песо (денежная база) остается постоянным в номинальном выражении и, поскольку существует остаточная инфляция, уменьшается в реальном выражении с течением времени. «Президент Милей и министр Капуто говорят, что денежное сокращение в результате этой стратегии позволит устранить разрыв обменного курса без необходимости девальвировать MULC выше текущего уровня в 2% в месяц. Это произойдет потому, что для того, чтобы получить песо, у людей не будет другого выбора, кроме как продавать доллары, что приведет к падению «свободного» доллара до тех пор, пока он не сравняется с MULC. Когда это произойдет, правительство сможет снять потолок без ускорения инфляции, и с этого момента рост спроса на платежные средства при постоянном предложении песо приведет к тому, что финансовая система начнет работать преимущественно в долларах (эндогенная долларизация). «На мой взгляд, существует несколько проблем с приведенными выше рассуждениями. Первая - это эффект, который дополнительное реальное сокращение денежной массы окажет на уровень экономической активности. Вторая заключается в том, что «нисходящая» унификация номинального обменного курса не решает проблему отсталости обменного курса или, по крайней мере, ее восприятия рынком. Третья - что произойдет, когда ограничение будет снято и реальная процентная ставка по песо вырастет: «Что касается первой проблемы, то, хотя вполне вероятно, что инфляция будет снижаться быстрее, чем в противном случае (не столько из-за сокращения разрыва в обменных курсах, сколько из-за падения реального предложения песо), также вполне вероятно, что снижение инфляции будет происходить ценой дальнейшей рецессии. Вопрос в том, есть ли для этого место? «Что касается второй проблемы, то я чувствую, что аргумент правительства заключается в том, что официальный обменный курс не является отсталым, и любые подозрения в этом смысле будут сняты укреплением номинального монетарного якоря. К сожалению, якобы серьезные экономисты знают, что это не так. Наличие или отсутствие отставания обменного курса зависит не от наличия монетарного или курсового якоря, а от реальных переменных, включая налоги и нормативные акты, определяющие уровень внешней конкурентоспособности. Если они не снижаются, то обменный курс, как номинальный, так и реальный, должен расти, чтобы компенсировать это. «Наконец, третью проблему можно резюмировать следующим образом: если правительство устранит ловушку обменного курса и экономические агенты будут думать, что единый обменный курс является отсталым, то реальная процентная ставка в песо будет расти из-за ожидания и риска девальвации. «Рост реальной процентной ставки в песо вызывает особую тревогу в Аргентине, поскольку до сих пор она была искусственно занижена благодаря цепо, а также потому, что большая часть внутреннего государственного долга деноминирована в песо и находится в руках официальных и частных местных банков. Это подвергает риску и правительство, и банки. Для правительства - потому что значительное увеличение стоимости обслуживания долга в песо усложняет достижение цели по нулевому дефициту и перенос самого внутреннего долга. Банкам, потому что падение стоимости государственных облигаций в результате повышения процентной ставки ставит под угрозу положение банков с капиталом, подвергая испытанию готовность правительства не увеличивать количество денег, чтобы помочь им, что превратило бы такое увеличение в самоисполняющееся пророчество. «Наконец, идея о том, что после унификации обменного курса и отмены цепо финансовая система будет работать преимущественно или исключительно в долларах, поскольку песо потеряет относительную значимость, не принесет облегчения ни инвесторам, ни правительству, поскольку долларизация внутреннего государственного долга, который в настоящее время в стране без международных резервов является песо, повышает риск дефолта по внешнему долгу и, соответственно, возможность его рефинансирования. В таких условиях трудно поверить, что Аргентина получит иностранные инвестиции, необходимые ей для роста. Одним словом, эндогенная долларизация не является панацеей, скорее наоборот. Альтернативой является восстановление конкуренции валют в качестве денежно-кредитной политики, для чего необходимо как можно скорее отменить привязку обменного курса. Это, очевидно, подразумевает унификацию обменного курса «в сторону повышения», то есть позволяя MULC девальвировать до тех пор, пока он не найдет свой равновесный уровень. «Хотя унификация в сторону повышения обязательно повлияет на инфляцию, этот эффект будет временным, а корректировка обменного курса необходима для устранения неопределенности в отношении стоимости песо в будущем и тем самым для снижения процентной ставки и стимулирования притока капитала. Как только это будет достигнуто, можно будет реализовать модель валютной конкуренции, объявив доллар законным платежным средством, что, в отличие от эндогенной долларизации, позволит экономике проводить ремонетизацию не только в долларах, но и в песо. «Действительно, ремонетизация в песо вынуждает BCRA покупать резервы, выпуская песо. Однако, вопреки высказываниям президента, эмиссия песо через покупку резервов не является инфляционной, поскольку, как правило, происходит в ответ на увеличение спроса на песо (читайте монетарный подход к платежному балансу, разработанный и распространенный на международном уровне Чикагским университетом). «Единственным исключением из этого постулата, который, очевидно, не имеет отношения к сегодняшней Аргентине, является выход вторичного расширения денежной массы за счет внутреннего кредитования из-под контроля; в этом случае существуют макропруденциальные меры, которые предотвращают перегрев экономики и рост инфляции, такие как предельные резервные требования и повышенные требования к капиталу банков, которые иногда использует Резервный банк Перу. Между тем, основное преимущество ремонетизации песо заключается в том, что она позволяет правительству получать доход в виде сеньоража, не вызывая инфляции. «Еще одно преимущество вытекает из существования гибкого обменного курса, который смягчает последствия внешних потрясений, которым подвержены такие развивающиеся экономики, как Аргентина». «Одним словом, есть все основания предпочесть валютную конкуренцию эндогенной долларизации в качестве модели денежно-кредитной политики, которой следует придерживаться в Аргентине. Если для ее реализации придется на мгновение прервать монотонное снижение инфляции, то так тому и быть. Средне- и долгосрочные выгоды более чем оправдывают это».