Размышления через полтора года правления либертарианцев

10 июня исполнилось 18 месяцев с момента вступления в должность президента Хавьера Милея. Отправной точкой стала экономика, разрушенная популизмом, которая демонстрировала явные признаки истощения. Если посмотреть на это просто, то за пять месяцев до смены правительства ежемесячная инфляция составляла в среднем 10 %, а с середины 2022 года по ноябрь 2023 года экономическая активность сократилась почти на 5 %. За тот же период официальная заработная плата в частном секторе потеряла 11 пунктов по отношению к инфляции, накопив 25-процентное падение с конца 2017 года. "При поддержке сильной фискальной корректировки, которая смогла устранить инфляционное финансирование дефицита, уровень инфляции снизился до 1,5 % в мае или до 2,2 %, если брать базовую инфляцию, что лучше соответствует среднесрочному тренду этой переменной. "Месячный ВВП восстановился гораздо лучше, чем прогнозы, которые предполагали, что возможно лишь более скромное развитие событий. Этот вывод верен, даже если принять последние данные за март, которые показали значительное падение, по крайней мере, частично обращенное вспять в апреле. "Формальная частная реальная заработная плата также имела короткую V-образную динамику. В марте они уже достигли уровня ноября 2023 года, а в апреле превзошли его чуть более чем на один пункт. Однако они все еще далеки от пиковых значений, достигнутых в 2015 и 2017 годах. Обновление корзины ИПЦ позволило бы сделать более точные выводы, но при этом не возникает дополнительной проблемы потери потребительского потенциала из-за корректировки относительных цен. "С ноября 2023 года по май 2025 года головная инфляция составила 209%, а базовая инфляция - чуть меньше (202%). То есть эффект от роста регулируемых цен на 312 % был компенсирован динамикой сезонных товаров, которые за этот период подорожали на 133 %. Несмотря на достигнутые успехи, остаются некоторые сомнения, которые предстоит устранить в ближайшие месяцы. Что касается бюджетной сферы, то страновой риск и доходность облигаций с поправкой на инфляцию показывают, что все еще впереди. Доходность долларовых облигаций выше 11 %, а внутренних облигаций с поправкой на инфляцию - чуть выше 10 % в реальном выражении - все еще очень высока. Для сравнения, в прогнозах по долгу, которые проводят правительственные чиновники, используется реальная ставка в размере 5 % годовых. Именно поэтому представляется разумным улучшить первичный фискальный результат до 2,2% ВВП, как было согласовано с МВФ, к 2026 году и 2,5% ВВП в дальнейшем. Проблема в том, что добиться такого улучшения за счет дополнительного сокращения первичных расходов сложно, особенно учитывая прогнозируемый рост пенсионных расходов. Таким образом, не останется места для значительного сокращения национальных налогов, которые больше всего ущемляют расходы компаний, таких как банковские дебеты и кредиты, сборы и удержания работодателей; необходимое сокращение или замена налога на валовой доход зависит от решений провинций, после того как отсутствие стратегического видения у предыдущего правительства позволило фискальному пакту, подписанному в 2017 году почти со всеми провинциями, который обязывал их постепенно улучшать структуру этого налога, упасть. «Не похоже, что возросшая волатильность глобального контекста является очень важным фактором для объяснения все еще высокой доходности суверенных облигаций, поскольку страновой риск остальной части региона остался на уровне, аналогичном тому, который наблюдался в конце 2024 года». Идиосинкразические элементы были бы более значимыми, такие как политический риск и все еще отрицательные резервы BCRA, если исключить средства, предоставленные МВФ. "Мы должны дождаться октябрьских выборов, чтобы понять, насколько политический риск объясняет ситуацию, но уровень чистых резервов, похоже, играет важную роль. Правительство пытается достичь согласованной с МВФ цели через размещение долга и в то же время снизить давление Казначейства на BCRA, позволив ему покупать доллары на рынке за счет первичного профицита. "Но есть несколько причин, которые указывают на то, что после выборов БКРА наверняка придется покупать валюту на рынке, даже если обменный курс не коснется нижней границы коридора. Во-первых, потому что пол снижается в реальном выражении как следствие номинального укрепления на 1% в месяц и уровня инфляции. Фактически, сегодня есть сомнения относительно текущего обменного курса, который почти на 20% выше пола«. »Отдельный пункт необходим для оценки влияния официальных покупок на номинальный обменный курс. В краткосрочной перспективе это зависит от объема закупок и эластичности спроса и предложения на иностранную валюту. Поскольку разумно ожидать, что в краткосрочной перспективе они будут низкими (скажем, по 0,25), объем закупок, эквивалентный 5 % от объема, обращающегося на рынке, приведет к снижению обменного курса на 10 %. Однако при этом не учитывается, что в среднесрочной перспективе реакция спроса и предложения будет более значительной, особенно последнего, поскольку это снизит воспринимаемую рискованность экономики. Более сильная реакция спроса и предложения приведет к снижению курса песо. "Во-вторых, накопление резервов путем размещения долговых обязательств, что связано с определенными затратами, гораздо менее эффективно для успокоения рынков, чем увеличение спроса на песо (сеньоража), что не связано с затратами. "В-третьих, большинство стран региона имеют значительные чистые резервы для сдерживания резких колебаний номинального обменного курса и в качестве страховки для кредиторов и уровня активности в случае замедления притока капитала из-за событий, не зависящих от страны. В любом случае, с тех пор как около двух месяцев назад начал действовать новый режим обменного курса, эффективный обменный курс для экспортеров остается на уровне, аналогичном тому, который они получили 11 апреля (поскольку они потеряли дополнительные 20%, которые могли продавать по свободному обменному курсу, так называемому «бленду»), в то время как соответствующий курс для импорта обесценился более чем на 100 песо (около 10%), не вызвав серьезных сбоев. "Опасения вызывает и динамика внешних счетов. Действительно, мы стали свидетелями нормализации импорта после нескольких лет абсурдной политики «жить с тем, что есть». На самом деле, импорт потребительских товаров и транспортных средств в апреле был эквивалентен 2,3% ВВП, что все еще далеко от недавних максимумов, достигнутых в начале 2018 года (чуть более 3%). И нечто подобное наблюдается в дефиците туристического сектора (около 1,5% ВВП, сегодня по сравнению с 2% в то время). Хотя фискальная дисциплина помогает избежать переполнения внешнего дефицита, он может увеличиться, если люди отреагируют на стимулы, предоставляемые правительством, чтобы вывести доллары из-под подушки безопасности". Кроме того, прямые иностранные инвестиции, отраженные в валютном балансе БКРА, были очень низкими в 2024 году и отрицательными в первые четыре месяца этого года. Желательно, чтобы финансирование, предоставляемое правительству многосторонними организациями, и финансирование, получаемое частными компаниями, дополнялось более значительными иностранными инвестициями, которые, как правило, менее волатильны. "Поскольку мы находимся в разгаре избирательного процесса, вполне разумно ожидать, что правительство отложит принятие некоторых решений. Но после октября программа потребует новой порции прагматизма, чтобы улучшить первичный фискальный баланс, накопить чистые резервы, не полагаясь так сильно на долг, и при этом продолжать добиваться прогресса в структурной программе, которая является ключом к закреплению высоких темпов роста". "Автор - главный экономист FIEL.