Разумно ли не накапливать резервы в рамках междиапазонного плавания?

Соглашение, подписанное между Аргентиной и Международным валютным фондом (МВФ), стало приятным сюрпризом как из-за суммы программы (20 млрд песо США), так и потому, что 75% от этой суммы будет получено в течение первого года. Вместе с вкладом других международных организаций это защищает потолок коридора обменного курса, поскольку рынок знает, что у Центрального банка (BCRA) достаточно средств, чтобы не допустить превышения этого уровня, и, учитывая это, прежде чем он достигнет потолка, у инвесторов, делающих ставку на carry trade, появятся стимулы для ввоза иностранной валюты, чтобы приобрести песо, которые принесут больше, чем 1% ежемесячной девальвации, которая становится актуальной в случае достижения потолка. «Но самая интересная дискуссия на ближайшие месяцы - это вопрос о том, приблизится ли обменный курс к нижней границе диапазона. Фактически, правительство объявило, что BCRA будет покупать иностранную валюту только в том случае, если будет достигнуто это дно. «В первые месяцы плавающего курса очень важно, чтобы он не закончился резким обесцениванием песо. Но намерение покупать иностранную валюту только на уровне нижней границы коридора, похоже, не является тем, что имели в виду чиновники МВФ». «Прежде всего, если прочитать пункт 24 отчета 25 95, в нем подчеркивается, что смягчение обменного курса позволит Аргентине решительно восстановить резервы, ограничить риски повышения курса и восстановить доступ к международному рынку, а затем упоминается, что песо будет плавать с покупками иностранной валюты в пределах диапазона, соответствующего целям накопления резервов. «Цель по накоплению резервов очень требовательна. Фактически, к концу 2030 года чистые резервы должны составить 79 миллиардов долларов США, то есть всего за шесть лет они увеличатся чуть более чем на 80 миллиардов долларов США (см., например, таблицу 2 на странице 47 отчета). «Во-вторых, хотя это прогнозы сотрудников МВФ, обменный курс, который они использовали для конца каждого периода, не является нижней границей диапазона, а находится несколько выше его середины. Об используемом обменном курсе можно судить, если представить одну и ту же переменную в песо и долларах, как в таблице 5.a (из отчета МВФ). «В-третьих, если бы обменный курс всегда двигался на уровне нижней границы плавающего коридора, повышение курса было бы трудно поддерживать. При использовании прогноза падения на 1% в месяц и инфляции, прогнозируемой МВФ в таблице 1 своего доклада, двусторонний реальный обменный курс Аргентины в 2030 году превысит сегодняшнюю отметку в 400 песо за доллар. Понятно, что обязательства и, прежде всего, прогнозы могут меняться, но в любом случае нижняя граница текущего диапазона не кажется соответствующей долгосрочному равновесному уровню, помимо того факта, что обменный курс может быть помещен туда, косвенно, в ближайшие недели. «Из прогнозов технических групп МВФ также можно сделать вывод, что ожидается ремонетизация экономики в песо, что будет соответствовать выполнению значительной части цели по накоплению резервов за счет покупок на рынке, которые обеспечат это увеличение спроса на песо. Таким образом, ожидается, что денежная база увеличится на чуть более чем 90 000 млрд песо в период с конца 2024 по конец 2030 года (с 5,1 до 8,3 % ВВП) «Это не помешает расширению кредитования частного сектора, но благодаря ожидаемой динамике депозитов в песо в частном секторе, которые, как ожидается, увеличатся на 155 000 млрд песо, что более или менее соответствует ожидаемому расширению кредитов в национальной валюте. Таким образом, за эти шесть лет депозиты в песо увеличатся с 13,8 до 15,7 % ВВП, а кредиты в песо - с 11,4 до 14,5 % ВВП. С другой стороны, долларовые депозиты за тот же период вырастут всего на 34 % (практически не изменившись в процентном отношении к ВВП). «Вытеснение» также предвидится в результате номинального сокращения кредитов, которые финансовая система предоставляет государственным структурам. Неясно, какую роль сыграет недавний перевод прибыли БКРА в Казначейство, но в той мере, в какой она будет использоваться, появится монетарный эффект, эквивалентный погашению внутреннего долга частью сеньоража, а не использованию его полностью для накопления иностранной валюты. «Наконец, несколько замечаний по поводу реального обменного курса. Понятно, что более упорядоченная экономика будет стоить в долларах дороже, чем экономика с макроэкономическим беспорядком. Но также очевидно, что предложение товарной продукции (экспортируемой и импортозамещающей) обладает определенной ценовой чувствительностью, которая зависит, в том числе, и от реального обменного курса. При этом необходимо учитывать международный контекст: при пессимистичных прогнозах цен на сырьевые товары на 2025 и 2026 годы не представляется разумным допускать столь значительного повышения реального обменного курса. В интервью Лусианы Васкес с профессором Себастьяном Эдвардсом она напомнила о решении чилийского правительства после кризиса 1981 года не допускать значительного повышения реального обменного курса, чтобы предложение товарной продукции росло быстрее, хотя это и замедлило снижение темпов инфляции. Не весь опыт прошлого можно экстраполировать на настоящее, но стоит посмотреть на один из самых успешных примеров роста и дезинфляции«. „Еще один момент, который следует учитывать, - это литература о “голландской болезни» и предложение создать сберегательные фонды. Проблема» возникает, когда обнаруживается продукт, который значительно увеличивает экспорт. Большой приток иностранной валюты повышает реальный обменный курс, что негативно сказывается на остальных видах торговой деятельности. Чтобы смягчить проблему, предлагается создать фонды, подобные фонду меди в Чили или нефтяному фонду в Норвегии, для сохранения излишков, образующихся, когда цены превышают долгосрочные. Обратите внимание, что цель состоит не в том, чтобы избежать повышения реального обменного курса, а в том, чтобы избежать последствий, которые волатильность цен на сырьевые товары может оказать на предложение других ходовых товаров. А это происходит потому, что предложение других экспортируемых товаров или импортозамещающих товаров не может расширяться автоматически. «Например, если возможность расширения экспортного предприятия за счет предприятий, расположенных в других странах, упущена из-за «высоких» издержек, то, если стоимость доллара затем упадет, может быть уже слишком поздно. И новые виды деятельности, связанные с торговлей, могут быть отложены, если затраты «слишком высоки» в долларовом выражении. «Снижение инфляции является достижением текущей экономической политики и будет продолжаться при плавающем сценарии, если будет поддерживаться фискальная и монетарная дисциплина, но оценка того, что BCRA может быть удобно проводить интервенции до того, как будет затронута нижняя граница коридора обменного курса (например, с заранее объявленным увеличением объемов по мере приближения к ней), не кажется шагом назад, а скорее прагматичным решением для необходимого накопления резервов, предусмотренного программой, недавно согласованной с МВФ».