Резервы: ахиллесова пята плана Милея

На следующей неделе истекает срок достижения целевого показателя по резервам, который правительство Хавьера Милея должно выполнить в рамках своих задач по сохранению соглашения с МВФ и, что более важно, по получению новых выплат. Дело в том, что в настоящее время чистые резервы Центрального банка находятся на отрицательной территории -7,5 миллиарда долларов, в то время как цель соглашения предусматривает, что они должны составлять -2,5 миллиарда; то есть за эти дни должно накопиться почти 5 миллиардов долларов, что кажется практически невозможным. В этот понедельник Центральный банк объявил о ряде мер, направленных, с одной стороны, на усиление монетарной политики (выкуп денежных обязательств, повышение некоторых банковских резервных требований, новая эмиссия BOPREAL), а с другой - на стимулирование притока долларов (отныне каждый месяц он будет выпускать до 1. 1 млрд. долларов долговых обязательств, которые могут быть приобретены только иностранным капиталом, отменен минимальный период в 6 месяцев для ввоза такого капитала и подтверждено РЕПО с иностранными банками на сумму от 1,5 до 2 млрд. долларов). Это не меняет перспектив достижения целевого уровня резервов. Во-первых, потому что соглашение позволяет учитывать только первые 500 миллионов долларов как все, что поступает через РЕПО. Во-вторых, потому что к этому добавится еще максимум 1 миллиард от выпуска долговых обязательств перед иностранным капиталом (были предположения, что пересмотр соглашения может быть продлен до конца июля, вопрос в том, что это отодвинет цель еще дальше, учитывая, что в первые дни июля предстоят очень важные выплаты по долговым обязательствам в иностранной валюте, примерно на 4,3 миллиарда долларов). Всегда существует возможность того, что правительство попросит об отступлении, то есть о временном исключении из соблюдения согласованных условий, которое предоставляется, если МВФ сочтет, что страна прилагает адекватные усилия или сталкивается с исключительными обстоятельствами, объясняющими отклонение. Однако Милей, верный своему стилю, удвоил ставку и прямо заявил, что «нет необходимости накапливать резервы» при гибкой плавающей схеме, подобной нынешней. Либертарианская логика президента заключается в том, что в схеме свободного плавания цена доллара определяется рынком, и Центральный банк не должен вмешиваться (что означает, что ему не нужны резервы для этого). Международные резервы выполняют функцию подушки безопасности на случай экономических потрясений, защищая экономику от внезапного оттока капитала, кризисов обменного курса или негативных внешних потрясений. Это не просто здравый смысл: академические исследования неоднократно подтверждали их важность. Например, Обстфельд, Шамбо и Тейлор показывают, что страны с большими резервами реже сталкиваются с курсовыми и финансовыми кризисами. Это справедливо даже для тех стран, где был принят режим гибкого обменного курса. Экономисты Хвидинг, Новак и Риччи провели эмпирическое исследование 28 стран в период с 1986 по 2002 год (в некоторых из них действовал гибкий обменный курс) и обнаружили, что накопление резервов снижает волатильность обменного курса и помогает предотвратить кризисы. Более того, все страны региона с гибкой схемой обменного курса демонстрировали устойчивое накопление резервов по отношению к ВВП, как показано на графике ниже. Исходя из вышесказанного, мы можем утверждать, что накопление резервов является важным фактором экономической стабильности стран, даже в тех, где действует гибкий режим обменного курса. Помимо теоретических дебатов о плавающих валютных курсах, практическая реальность обязывает Аргентину соблюдать целевые показатели резервов, установленные МВФ, поскольку это является необходимым условием для получения ожидаемых выплат. Однако резервы играют и другую важную роль: они являются одним из основных факторов, определяющих страновой риск, ключевой фактор для доступа к международному финансированию. В этом смысле стратегия правительства, изложенная президентом несколько дней назад на саммите AmCham 2025, заключается в том, что во второй половине года Аргентина сможет выйти на международные рынки, чтобы получить необходимое финансирование (часть которого пойдет на пополнение казны Центрального банка). Обязательным условием для этого является значительное снижение странового риска (который измеряет избыточную ставку, по которой страна может получить заемные средства). Это необходимо, так как в настоящее время он составляет около 650 базисных пунктов, что означает ставку около 11 %, очень высокий уровень, который сделает погашение долга крайне трудным. По словам Милея, «страновой риск будет неумолимо снижаться» благодаря политике фискального баланса, которую проводит его правительство и которую он намерен поддерживать до конца своего президентского срока. Дело в том, что здесь снова на первый план выходит вопрос о накоплении резервов. Давайте вспомним, что, как правило, долговые обязательства выпускаются не в национальной валюте, а в долларах, поэтому международные рынки учитывают эту переменную при анализе платежеспособности стран. Как и прежде, существует множество эмпирических данных, свидетельствующих о том, что накопление резервов является одним из основных факторов, определяющих снижение странового риска (см., например, работы Levy Yeyati and Gómez, 2019; Martinez or Terceño and Teruel, 2013. Даже сам Штурценеггер (министр по дерегулированию и государственным преобразованиям) опубликовал работу с Соса-Падилья с аналогичными результатами. Если мы посмотрим на текущий уровень резервов стран региона и их страновой риск, то обнаружим четкую отрицательную связь (чем ниже международные резервы, тем выше страновой риск, и наоборот). На графике видно, что для того, чтобы иметь возможность размещать долговые обязательства на международных рынках, отношение резервов к ВВП должно составлять около 10 %, что далеко от текущего уровня Аргентины в 6 %. Однако, как отмечается в работе отдела экономических исследований Banco Provincia, за последние два года из 27 стран, выпустивших долговые обязательства на международных рынках, было четыре, которые смогли выпустить долговые обязательства на международных рынках, несмотря на то, что соотношение резервов к ВВП составляло менее 10 %: Кения, Нигерия, Панама и Сальвадор. Дело в том, что все эти страны показали меньший дефицит текущего счета, чем Аргентина, за исключением Кении (хотя в нашем случае фискальный результат лучше). Другими словами, только 1 из 27 стран, выпустивших долговые обязательства на внешних рынках в 2024-2025 годах, имела низкое соотношение резервов ВВП и дефицита счета текущих операций, превышающее 1% ВВП, как это имеет место в Аргентине сегодня. Текущая ситуация в Аргентине, характеризующаяся низким уровнем резервов, высоким внешним дефицитом и уровнем странового риска около 650 базисных пунктов, делает процентные ставки в размере около 11% непомерно дорогими. Эти финансовые издержки серьезно ограничивают реальные возможности страны по привлечению займов на стабильных условиях, ставя под угрозу будущее внешнее финансирование и углубляя проблемы. Одним словом, хотя Милей и настаивает на своей либертарианской позиции, эмпирические данные свидетельствуют о том, что резервы имеют значение. Игнорирование этой реальности во имя монетаристских догм может привести к большим экономическим и социальным издержкам. Время покажет, кто прав, но опыт и данные ясно показывают, что Аргентине необходимо накапливать резервы, если она хочет успешно вернуться на международные финансовые рынки.