Марина Даль Поджетто: «Вопрос заключается в устойчивости финансирования внешнего дефицита».

Рост на 5,8% в первом квартале года подтвердил восстановление активности после спада 2024 года и «V» восстановления, ожидаемого правительством. В дальнейшем, по мнению Марины Даль Поджетто, сценарий создает проблемы, как для активности, так и для других экономических переменных. «Если посмотреть на более широкий масштаб, то это V - это V, которое систематически повторяется с 2012 года», - говорит экономист, описывая стагнацию страны на протяжении более десяти лет. «В диалоге с LA NACION директор компании Eco Go, отмеченной Focus Econnomics как самая точная фирма в стране в своих экономических прогнозах в прошлом году, предупреждает о внешнем дисбалансе, курсовой политике и хрупкости восстановления уровня активности. »- Правительство говорит, что на этот раз все по-другому, потому что теперь есть фискальное призвание. Почему? Фискальная консолидация была очень необходимым условием для того, чтобы приступить к реализации схемы дезинфляции. И она была в значительной степени обеспечена инфляционным шоком и разжижением доходов, плюс вся программа регулирования, повышение тарифов, что является частью изменения относительных цен, плюс практически нулевое торможение общественных работ. Большая часть консолидации пришлась на 2024 год. «- А в этом году?» - Что вы видите: рост расходов превышает рост доходов и ухудшение маржи фискальной консолидации. С положительной стороны, у вас все еще есть профицит, и он является основным якорем. Другая дискуссия в фискальном плане - это процентный счет долга в песо, который капитализируется, хотя он короткий и выплачивается в течение периода, но не учитывается как процент. Этот процентный счет, по данным правительства, составляет 5 триллионов песо. Это почти половина государственных расходов в мае. Есть и второй аргумент: если процентная ставка не очень положительная, то долг не увеличивается. И это отчасти верно. Но я всегда говорил, что вам нужна фискальная программа, которая отсекает денежное финансирование, и вы отсекаете его, потому что не выпускаете песо для выплаты зарплат или пенсий. Вам нужна финансовая программа, а это подразумевает снижение странового риска, что позволит вам получить доступ к внешнему кредитному рынку и рефинансировать долларовые кредиты. На данный момент этого нет. И финансовая программа в песо, с которой в данный момент правительство справляется весьма прагматично, выпуская песо для покрытия финансового дефицита. Так что, скажите мне, отличается ли это? На самом деле, если бы не было фискальной консолидации, то, как вы видите, страна уже давно была бы в туалете. Фискальная консолидация - это необходимое условие, и вы должны придерживаться его до конца. Успех программы заключается в том, что она смогла пройти через полтора года практически без размещения долга за рубежом. Это гетеродоксальная и прагматичная программа. В некотором смысле это ремонетизация экономики, которая была сильно демонизирована, и обратной стороной этой ремонетизации является расширение кредитования, которое и поддерживает уровень активности. Вопрос в том, что является якорем этой экономики. И до соглашения с МВФ им был обменный курс. И, как ни парадоксально, даже когда вы перешли к схеме гибкого обменного курса, якорем по-прежнему остается обменный курс.«- А как вы оцениваете обменный курс сегодня и его устойчивость?»- Есть две проблемы. Что касается дефицита текущего счета, то вопрос заключается в устойчивости финансирования этого дефицита, с одной особенностью, которая заключается в том, что пока у вас было cepo, у вас был лимит на формирование иностранных активов. Поскольку вы отменили cepo для физических лиц, а не для компаний, вы не ввели лимит на формирование иностранных активов. Поскольку существует арбитраж между официальным обменным курсом и финансовым рынком, разрыва больше нет, но для того, чтобы его не было, необходимо обеспечить спрос тех, кто не может получить доступ к официальному курсу. И способ, которым вы собираетесь удовлетворить спрос компаний, не имеющих доступа к официальному курсу, - это физические лица, которые могут покупать столько, сколько хотят, по официальному курсу и продавать по финансовому. В апреле, за полмесяца без cepo, покупка долларов физическими лицами составила 2000 миллионов долларов США, а в мае - чуть более 3000 миллионов долларов США. Эти средства идут на финансирование правящей верхушки, поездки за границу и совсем немного остается в финансовой системе. Прирост депозитов с момента отмены контроля над движением капитала составил всего 1,4 миллиарда долларов. Устойчивость будет зависеть от того, будет ли экономика продолжать получать доллары для финансирования этой схемы. И жизнеспособна ли она?"- В апреле это было в основном соглашение с МВФ и выплаты от организаций. В мае были некоторые выплаты от агентств и, прежде всего, размещение долговых обязательств частного сектора, которое составило около 1,3 миллиарда долларов США. Вопрос в том, сколько из этих размещений долга частного сектора, к которым теперь присоединяются провинции, может быть устойчивым. Таким образом, вы видите, что на финансовом счету казначейства, которое на данный момент все еще не имеет доступа к кредитам, находятся доллары. В долларах вы разместили РЕПО, которое дорого, а ставка дешевле, потому что у него есть гарантия, а второе - это размещение долга в песо на два года с возможностью продления до пяти. И долг выдается нерезидентам, одновременно отменяя макропруденциальные правила, которые вы сами написали, когда отменяли контроль за движением капитала. Другими словами, для финансирования дисбаланса текущего счета привлекается краткосрочное финансирование. "И каков ваш анализ этого дефицита? Часть дефицита - это финансирование этого роста инвестиций, потому что 30%-ный рост в первом квартале выводит инвестиции на тот же уровень, что и в 2022 году, с изменением состава, гораздо меньше частных работ и строительства, гораздо меньше местных материалов и оборудования. Но еще треть приходится на потребительские товары, а затем на путешествия. Другими словами, вы в значительной степени финансируете потребление аргентинцев за рубежом, что само по себе неплохо. Вопрос в том, насколько устойчиво финансирование.«- Правительство делает ставку на будущий рост экспорта в таких секторах, как сельское хозяйство и энергетика.»- Да, есть реальность в Вака Муэрта, которая, очевидно, станет более реальной, если цена на нефть вырастет, и менее - если она упадет. Есть история в горнодобывающей промышленности, и обе они связаны с RIGI. Очевидно, что есть история в сельской местности, но она связана с полной схемой налогообложения, в отличие от компаний, которые имеют RIGI, плюс удерживаемые налоги. Здесь есть дискуссия. При таком уровне обменного курса у налоговой структуры есть проблема. Итак, вы начинаете тратить за счет роста экспорта, который есть сегодня. Если мы посмотрим на дефицит текущего счета в 2017 году в сравнении с прогнозируемым дефицитом на этот год, который мы оцениваем в 2 пункта ВВП, почти 14 миллиардов долларов США, то в 2017 году он составлял 5 % ВВП. И основная разница заключалась в уровне экспорта. Макри экспортировал 58 миллиардов долларов, а теперь вы прогнозируете 82 миллиарда долларов. И всегда существует уровень импорта, который приводит к скачкам. И еще риск заключается в том, что никто не застрахован от засухи, вам может повезти или не повезти. Есть мнение, что они играют в игру с оркестром в год выборов.«- А что вы прогнозируете на период после октября?»- Чтобы стабилизировать среднесрочные ожидания, вам нужна схема, при которой BCRA покупает доллары. Если нам придется продавать доллары для защиты диапазона, это проблема. Пол коридора очень низок, а потолок коридора, который является разумным, представляет собой схему, в которой, как она разработана, вы не покупаете доллары. Наиболее вероятно, что Милей хорошо выступит на выборах, оппозиция в полном беспорядке, Кристина в тюрьме, так что, скорее всего, результат выборов будет благоприятным, она улучшит свой состав в Палате депутатов и в Сенате. А после 2025 года наступает 2027 год. Он завершается бюджетной программой, которая будет устойчивой, и в этом нет никаких сомнений. Что вызывает сомнения, так это финансовая программа песо, которая зависит от ремонетизации, которая в значительной степени проходила при процентной ставке, позволявшей расширять кредитование и поддерживать уровень активности, а сегодня эта ремонетизация проходит при более высокой процентной ставке, в условиях, когда контроль за движением капитала значительно снижен. И финансовая программа с долларами, которая стоит дорого. «- А вы сможете и дальше получать доллары?» У нас есть фраза Хоакина Коттани, который однажды сказал: «Не недооценивайте способность Тото (Капуто) получать доллары». И правда в том, что то, что он сделал до сих пор, беспрецедентно. Полтора года он платил наличными, не получая долларов. Для любого казначейства страны или компании это огромный стресс - иметь долг в долларах. Сначала были доллары на текущем счете, когда доллар рос, импорт падал, и они оплачивались в рассрочку; затем отмывание, которое породило расширение частного кредита и ОНС. Если вы посмотрите на накопленные покупки долларов, то они приближаются к 23 миллиардам долларов США, а накопленные платежи до соглашения с МВФ составляли 22 миллиарда долларов США. Финансовая программа была выполнена в полном объеме за счет наличных платежей. А страновой риск еще не достиг достаточно низкого уровня, чтобы получить доступ к кредитам.«- Почему он не снизился?»- Послужной список Аргентины огромен. Я думаю, что здесь есть несколько причин. Первая - это вопрос накопления резервов. Рынок хочет и того, и другого: чтобы у вас были доллары и чтобы вы победили на выборах. И я думаю, что между накоплением резервов и поддержанием снижения инфляции правительство отдает приоритет дезинфляции и восстановлению активности ценой уверенности в том, что оно будет продолжать получать доллары, чтобы иметь возможность привязать их к себе, пока не появятся энергодоллары, я бы сказал, до выборов. "Формальный частный сектор восстанавливался, но в последние три месяца его выровняли, а цель экономической политики - заставить работать полуанклавы. В государственном секторе, составляющем треть официальной занятости, доходы буквально не растут, и это обратная сторона большей части фискальной корректировки, особенно в провинциях. У народа есть пенсии, которые даже с учетом надбавок падают, потому что их разжижают, замораживая на уровне 70 000 песо. Наблюдается сильное ухудшение покупательной способности, которое компенсируется кредитами, как в формальном, так и в неформальном секторе. Но кредиты в условиях снижения доходов и падения уровня официальной занятости, компенсируемого неофициальной или полуофициальной занятостью, начинают иметь предел".