Доллар и два «замкнутых круга» аргентинского правительства

Экономика Аргентины переживает период финансовых потрясений. Конфликт между США и Ираном вновь привёл к росту цен на нефть, что оказывает давление на инфляцию в США и процентные ставки. К этому добавились колебания на бразильском рынке после выборов: падение фондового рынка и обесценение бразильской валюты, которые также повлияли на ситуацию в Аргентине. Однако при сравнении доходности аргентинских облигаций с доходностью стран с аналогичным уровнем риска, таких как Ангола и Эквадор, выявляется существенная разница. Как видно на приведенном ниже графике, к середине июля их доходность была схожей, но с тех пор Аргентина отклонилась от общей тенденции. В последние недели цены на облигации упали, а их доходность выросла в ряде стран, хотя динамика в Аргентине была гораздо более выраженной. Другими словами, очевидно, что существует локальный компонент — помимо международного — который объясняет резкий рост странового риска, наблюдаемый в отношении аргентинского долга в последние месяцы. Этот локальный компонент объясняется в основном сильным (и неожиданным) спадом экономической активности, зафиксированным официальной статистикой в последние месяцы. В июле экономика сократилась на 2,9 % по сравнению с июнем (по сезонно скорректированным данным) — это один из самых значительных спадов в новейшей истории, если не считать периода пандемии, — а в августе осталась на том же уровне. Это привело к резкому пересмотру прогнозов роста на этот год, опубликованных Центральным банком: с июня по сентябрь они сократились вдвое (с 3 % до 1,5 %). Почему это произошло? Как мы уже объясняли в одной из предыдущих статей, это стало результатом совокупности факторов, приведших к падению покупательной способности заработной платы и замедлению роста частного кредитования — двух движущих сил, которые, наряду с экспортом, играли ключевую роль в предыдущем восстановлении экономики. К тому же наблюдается очень заметное ухудшение ситуации на рынке труда, объясняющееся не столько резким ростом безработицы, сколько прекарностью занятости (с начала года в формальном частном секторе было сокращено более 275 000 рабочих мест, что с лихвой компенсировалось появлением неформальных рабочих мест с более низкой заработной платой и худшими условиями труда). Материальное положение — не единственный фактор, определяющий выбор избирателя. Важную роль могут играть, например, коррупция, агрессивные высказывания президента или проблема безопасности. Но очевидно, что спад экономической активности, ухудшение ситуации на рынке труда и потеря покупательной способности влияют на решение людей и их доверие к правительству. Для справки: Индекс доверия к правительству (ICG), публикуемый Университетом Ди Телла, в сентябре зафиксировал уровень одобрения в 39 %, что близко к минимумам за время пребывания Милей у власти. И здесь прослеживается связь с ростом странового риска. Поскольку рынок отдаёт предпочтение экономической политике Милей и опасается политики перонистов, снижение шансов на переизбрание имеет зеркальный эффект: возрастает вероятность победы оппозиции, что приводит к падению цен на облигации. Именно это мы наблюдали в прошлом году, когда страновой риск вырос после победы Кисильофа в провинции Буэнос-Айрес и резко снизился после триумфа Милей. Сомнения относительно 2027 года. Наиболее конкретным последствием роста странового риска (который, напомним, повышает ставку, по которой правительство может привлекать финансирование) стало то, что оно было вынуждено приостановить размещение долговых обязательств в долларах, которое проводилось на внутреннем рынке. Эти размещения преследовали двойную цель: обеспечить выплату государственного долга до конца года и сформировать профицит, который послужил бы резервом на 2027 год — год президентских выборов, на которых Милей, несомненно, будет стремиться к переизбранию. Чтобы понять, почему это приостановление имеет значение, рассмотрим финансовую программу, представленную экономической командой. Чистая потребность в долларах на 2027 год составляет около 17,1 млрд. Здесь следует сделать важное уточнение: в выплатах МВФ и другим международным организациям уже учтено финансирование, которое планируется получить от этих же институтов. Поэтому мы говорим о чистой потребности, а не о всех валовых обязательствах. Что касается источников финансирования, то согласно плану к концу 2026 года на счете правительства в Центральном банке должен остаться остаток в размере 3,5 млрд долларов. К этой сумме добавятся 5 000 млн долларов от выпуска местных долговых обязательств в иностранной валюте, покупки на сумму 4 900 млн долларов на валютном рынке, 1 500 млн от приватизации и 2 200 млн из других источников финансирования. Проблема заключается в том, что значительная часть этих долларов находится под вопросом. На счете правительства сегодня находится около 800 млн долларов, и ему предстоит выплатить МВФ сумму примерно такого же размера, в результате чего остаток на счете может оказаться практически нулевым. Чтобы достичь прогнозируемого остатка, к концу года необходимо привлечь 3,5 млрд долларов. Однако инструментом, который ранее использовался для их накопления, были именно те эмиссии, которые сейчас приостановлены. Кроме того, предполагалось использовать эти же эмиссии в 2027 году для получения ещё 5 млрд долларов. Если страновой риск не снизится, эти размещения останутся приостановленными и в следующем году. То есть, если сложить остаток, который должен остаться к концу этого года, и выпуски следующего года, мы уже имеем 8,5 млрд, получение которых зависит от финансовых условий, которые сегодня не гарантированы, в значительной степени из-за высокого странового риска. Итак, перед нами первый замкнутый круг: рост странового риска значительно сократил источники финансирования правительства, что ставит под сомнение его способность погасить предстоящие выплаты по долгу и способствует новому росту странового риска. Столкнувшись с этой дилеммой, экономическая команда в последние дни поспешила пояснить, что у неё есть альтернативы, такие как задействование части свопа с Китаем или обращение за поддержкой к США, как это было сделано в прошлом году. Но и здесь существует неопределенность: как потому, что одновременно задействовать оба инструмента в условиях противостояния двух великих держав представляется затруднительным, так и потому, что поражение Дональда Трампа на промежуточных выборах и утрата им контроля над палатами Конгресса могут ограничить его политические возможности для вмешательства в ситуацию в Аргентине. Второй замкнутый круг будет ускоряться ростом курса доллара: если он вырастет, это приведет к росту цен, вызвав новое падение покупательной способности и снижение экономической активности, усугубляемое еще более жесткой денежно-кредитной политикой. Это вновь ослабило бы избирательные шансы Милеи, повысило бы страновой риск и затруднило бы финансирование, что, в свою очередь, могло бы привести к валютной панике, которая бы подпитывала весь этот процесс (подобно тому, что произошло в прошлом году в преддверии промежуточных выборов). Обратите внимание: это предупреждение на будущее, а не то, что происходит сегодня на валютном рынке. В настоящее время курс доллара остается стабильным, и мы не наблюдаем признаков его резкого скачка в ближайшей перспективе. Однако есть некоторые моменты, связанные с предложением валюты, на которые стоит обратить внимание. В октябре объем размещения частных долговых обязательств был самым низким за год. В августе и сентябре он оставался на очень высоком уровне и способствовал стабильности курса доллара наряду с рекордным урожаем и экспортом энергоресурсов. Эффект от этого замедления не проявляется сразу, поскольку компании не конвертируют эти доллары в песо автоматически: они делают это по мере необходимости. Но если объемы размещения не восстановятся в ближайшие месяцы, тогда предложение действительно начнёт сокращаться. Таким образом, мы вновь возвращаемся к важности снижения странового риска, поскольку его высокий уровень также затрудняет размещение частных облигаций. Эта динамика может измениться, если в ближайшие месяцы снизится инфляция, восстановится экономическая активность и повысится покупательная способность. В августе наблюдалось восстановление реальной заработной платы, а динамика переговоров о коллективных договорах оставляет открытой возможность дальнейшего улучшения в сентябре. Если эта тенденция сохранится, это может стимулировать экономическую активность. В таком сценарии страновой риск мог бы снизиться, правительство возобновило бы размещение долговых обязательств, а сомнения относительно финансовой программы уменьшились бы. Замкнутый круг мог бы превратиться в благотворный. На это делает ставку правительство, хотя вряд ли финансовая неопределенность рассеется по мере приближения выборов. Милей надеется, что снижение инфляции в конечном итоге улучшит финансовое положение населения и вернет ему поддержку избирателей. Однако сроки погашения долга не будут ждать этого восстановления. Если финансирование по-прежнему будет сдерживаться, а сомнения перекинутся на доллар, попытка снизить инфляцию может обернуться ещё большими издержками для экономики и для самого Милея. В этом случае проблема будет заключаться уже не в том, сколько времени осталось до того, как программа даст результаты, а в том, как дожить до 2027 года, не допустив усугубления существующих трудностей.