Цепочка поставок перестала функционировать

Главный вопрос заключается в том, сможет ли очевидная финансовая стабилизация, наблюдавшаяся после промежуточных выборов, и дальше отражаться на результатах опросов, продлевая перспективу в преддверии избирательного года в условиях, когда реальная экономика по-прежнему находится в застое. Или же в какой-то момент риск второго тура выборов, который рынок считает «пропастью», нарушит финансовую динамику. «На данный момент улучшение результатов опросов по сравнению с мартовским минимумом и отсутствие единства в рядах оппозиции — в условиях, когда правительство пытается отменить праймериз (PASO) или вновь их приостановить, — вновь подталкивают к мысли о сценарии переизбрания без второго тура; однако путь к этому не является линейным. Чтобы добиться этого, необходимо набрать более 40 % голосов и обеспечить отрыв от второго кандидата не менее чем в 10 процентных пунктов. Рынок, похоже, придаёт этому сценарию всё большую вероятность. Имплицитная форвардная ставка при продлении на год (до 2028 года) долларового долга, выпущенного на местном рынке, снизилась с 14% в конце марта до нынешних примерно 10,5%. «Что же происходит, что, несмотря на экспортный импульс, экономика не восстанавливается? Сегодня у экономики есть работающий двигатель: объемы экспорта растут на 14 % в год, чему способствуют сельское хозяйство, энергетика и горнодобывающая промышленность — секторы, на долю которых приходится 15 % ВВП и 9 % официальной занятости. Однако внешний импульс недостаточен для компенсации стагнации потребления и падения инвестиций в условиях, когда RIGI по-прежнему оказывает ограниченное реальное влияние. «Проблема в том, что цепочка распределения нарушена. Механизм должен работать следующим образом: экспорт растёт, Центральный банк (BCRA) покупает доллары и эмитирует песо; эти песо поступают в финансовую систему; банки превращают их в кредиты; а кредиты финансируют потребление, оборотный капитал и инвестиции». Первая часть этого цикла работает. С начала года Центральный банк купил около 12 700 млн долларов США, и чистые резервы увеличились. Уже накоплено около 90 % от 8 000 млн долларов США, предусмотренных в соглашении с МВФ. В качестве встречного обязательства по этим сделкам было выпущено около 18 триллионов песо, что эквивалентно 11 % от общего объема песо в экономике, включая наличные деньги в обращении и банковские вклады. «Однако рост вкладов не приводит к выдаче новых кредитов. «Скоординированные действия» Министерства финансов в рамках аукционов по продаже государственных облигаций и Центрального банка Аргентины (BCRA) в рамках операций на открытом рынке позволяют направлять эти песо в оборот путем размещения государственных облигаций на балансах банков. Это позволило с марта напрямую контролировать межбанковскую ставку на уровне около 20 % и ожидания девальвации, продлевая «карри» в условиях высокой инфляции в долларах». Однако кредитные ставки реагируют гораздо медленнее, особенно потребительские и инвестиционные. «Что касается предприятий, то рентабельность значительной части производственного сектора остается низкой или недостаточной. Сочетание либерализации импорта, дешевого доллара, высокого налогового давления, слабого внутреннего спроса и простаивающих производственных мощностей сжимает маржу до уровня ниже фиксированных затрат. Многие компании не достигают ожидаемой рентабельности, необходимой для оправдания новых инвестиций, даже при наличии доступного финансирования». «Крупные компании, связанные с успешными секторами, пользующимися преимуществами RIGI, или имеющие более прочные балансы, имеют доступ к кредитам в долларах через рынок капитала и/или предварительное финансирование со стороны банков. Им не нужно брать кредиты в песо по действующим ставкам». «В то же время компании, которые действительно нуждаются в кредитах в песо, во многих случаях испытывают наибольшие трудности с рентабельностью, ликвидностью или оборотным капиталом. Именно они также представляют наибольший кредитный риск, особенно в секторах, где цены отстают от темпов инфляции». «Для банков проблема очевидна: те, кто обладает наилучшими условиями для получения кредита, не обязательно в нём нуждаются, в то время как те, кто больше всего нуждается в финансировании, имеют наименьшую способность к погашению». «Что касается домохозяйств, то ограничения носят иной характер». Сочетание сохранившихся на очень высоком уровне процентных ставок по кредитам, сокращения сроков погашения долга и роста уровня задолженности на фоне снижения реальных доходов и сокращения формальной занятости привело к значительному увеличению финансовой нагрузки на домохозяйства. По нашим оценкам, она выросла на 12 процентных пунктов (п.п.) до 30 % от общей суммы официальной заработной платы и на 8 п.п. до 18 % от совокупного дохода (включая официальный и неофициальный). «Вероятно, правильное значение находится где-то посередине, хотя в любом случае это представляет собой огромный рост, который только с марта начинает немного снижаться, отчасти благодаря некоторым механизмам рефинансирования, внедренным финансовыми учреждениями. Это пока не отразилось на показателях просроченной задолженности, которые до мая продолжали расти». На эту динамику повлияли несколько факторов: «Возвращаясь к началу, без прогнозируемого горизонта не может функционировать рынок кредитования; отсюда и риск «игры на два исхода», которая в стране, подверженной резким колебаниям и лишенной базовых соглашений, продолжает действовать. Но даже при удлинении горизонта, исходя из предположения о стабильности и/или наличии базовых соглашений, эту схему следует переосмыслить. «Стабилизация совпала с одновременным изменением макроэкономической ситуации, состава участников рынка — как регулируемых, так и нерегулируемых — и правил игры, в то время как либерализация при низком курсе доллара в условиях фрагментации мировой экономики ускоряет перераспределение ресурсов в пользу наиболее динамичных секторов, сопровождающееся радикальными изменениями в структуре экономики и рынка труда, а также стагнацией доходов. «Предполагать, что рынок самостоятельно упорядочит этот переход, кажется слишком оптимистичным. В краткосрочной перспективе, в преддверии выборов, вероятно, появятся политические меры, направленные на смягчение напряженности, порождаемой этим процессом. Однако основная задача заключается в создании институциональной базы, способной объединить всех участников финансовой системы, с тем чтобы необходимая ремонетизация для рекапитализации Центрального банка Аргентины (BCRA) позволила восстановить кредитный рынок, который будет финансировать переход к новой экономике, направляя сбережения без использования «обходных путей», таких как разрешение посредничества в долларах для тех, кто ценит песо».