Трилемма» Милея: снижение инфляции, накопление резервов и снятие валютного курса „цепо“.

В экономике идея «трилеммы» часто используется для отражения ситуации, когда три цели являются желательными, но взаимоисключающими. Другими словами, только две из них могут быть достигнуты одновременно, а от третьей неизбежно придется отказаться. Давайте рассмотрим пример. Представим, что мы планируем вечеринку, и у нас есть три цели: i) чтобы было много приглашенных; ii) чтобы еда и напитки были высокого качества; iii) чтобы общая стоимость была низкой. Обратите внимание, что здесь мы сталкиваемся с трилеммой, поскольку невозможно достичь всех трех целей одновременно: если мы хотим устроить большую вечеринку с большим количеством гостей и качественной едой, затраты будут высокими; если мы хотим устроить большую вечеринку, но с низкими затратами, мы не сможем предложить качественную еду и напитки; и если, с другой стороны, мы хотим, чтобы на вечеринке была качественная еда и напитки, но без больших затрат, мы должны будем устроить вечеринку только для нескольких человек. Это можно проиллюстрировать с помощью треугольника, вершины которого отражают каждую из этих целей. Мы можем двигаться по сторонам треугольника, выбирая две вершины, но вынуждены отказываться от третьей. С самого начала своего правления правительство Хавьера Милея столкнулось с трилеммой, в которую входят три цели: Во-первых, снизить инфляцию. Эта проблема была основной для аргентинской экономики на протяжении последних десятилетий, и ее решение имеет принципиальное значение для достижения макроэкономической стабильности и восстановления экономической активности, а также доходов населения. Во-вторых, Центральный банк Аргентины (BCRA) должен накопить достаточное количество международных резервов. Это необходимо как для монетарных властей, чтобы обеспечить стабильность обменного курса, так и для правительства, чтобы иметь возможность погасить крупные долговые обязательства, особенно с начала следующего года. Наконец, отмените все меры регулирования обменного курса, устранив так называемое «цепо» и многократные котировки доллара, которые были характерны для аргентинской экономики в последние годы. Это не только улучшит функционирование экономики, но и станет необходимым условием для привлечения инвестиций и внешнего финансирования. Проблема, конечно, в том, что они не являются взаимно совместимыми. Если правительство хочет снизить инфляцию, а БКРА - накопить резервы, оно должно поддерживать регулирование обменного курса. Давайте вспомним, что эти правила, по сути, предназначены для покупки долларов (для сбережений населения и вывода прибыли иностранными компаниями), поэтому они крайне важны как для поддержания стабильного курса (ключевого элемента в снижении цен), так и для накопления резервов BCRA. С другой стороны, если бы правительство захотело отменить все правила обмена и накапливать доллары, инфляция бы выросла. Вспомним, что практический запрет на покупку долларов порождал параллельный обменный курс, превышающий официальный (в настоящее время разрыв составляет 40 %), поэтому отмена этих правил спровоцировала бы девальвацию песо такого масштаба. Хотя это способствовало бы росту экспорта и возможному притоку иностранных инвестиций (что увеличило бы международные резервы BCRA), это также вызвало бы скачок инфляции. Наконец, если бы правительство хотело отменить регулирование обменного курса, не вызвав при этом инфляционного скачка, ему пришлось бы сократить разрыв в обменных курсах до минимума, чтобы избежать скачка официального курса. Это потребовало бы от BCRA продавать доллары на этом рынке, вызывая падение обменного курса (но жертвуя резервами), и накапливать резервы, сохраняя регулирование обменного курса. С этой целью, как мы подробно объясняли в предыдущей статье, программа - явно монетаристская по своей сути - основывалась на резком сокращении количества денег в обращении двумя способами. С одной стороны, радикальная корректировка государственных расходов, позволившая правительству достичь бюджетного профицита (и тем самым сократить денежную эмиссию, за счет которой финансировался дефицит), и, с другой стороны, устойчивое снижение процентной ставки монетарной политики - всегда ниже уровня инфляции - что позволило постепенно сократить процентные обязательства BCRA (которые приносили проценты, выплачиваемые за счет денежной эмиссии). Это сопровождалось политикой обменного курса, который функционировал как номинальный якорь, поскольку обменный курс рос на 2 % в месяц, что было намного ниже роста цен. Эта стратегия оказалась успешной. Инфляция неуклонно снижалась (и всегда была ниже ожиданий рынка и консультантов), а Центральный банк накопил 7,5 миллиарда долларов США. Проблема, которую мы подробно анализируем в этой статье, заключается в том, что экономическая программа не выглядит устойчивой во времени. В ближайшей перспективе, поскольку, хотя инфляция и снизилась, она остается на относительно высоком уровне (около 4-5 % в месяц) и превышает рост обменного курса на 2 %, что означает, что его реальная стоимость систематически снижается, и ожидается, что это сохранится в ближайшие месяцы, что, очевидно, вызывает сомнения в стабильности обменного курса. В среднесрочной перспективе (в следующем году) правительство сталкивается с крупными сроками погашения валютного долга, превышающими 17 миллиардов долларов США, и для их погашения ему необходимо привлечь финансирование или иностранные инвестиции. Проблема в том, что, как мы уже говорили, это требует отмены валютного регулирования. Сомнения в устойчивости программы привели к росту курса доллара, в результате чего разрыв обменного курса вырос с 19% в апреле до более 50% в июне. Тем временем, пытаясь успокоить рынок, министр финансов провел пресс-конференцию, на которой, как предполагалось, сообщил подробности курсовой политики (когда будет отменено регулирование и произойдет ли коррекция официального курса), но он лишь объявил об углублении монетарной и фискальной корректировки, не внеся никаких уточнений по курсовому вопросу. Это было очень плохо воспринято рынком, что привело к дальнейшему увеличению разрыва. Столкнувшись с этим, правительство изменило свою стратегию и объявило, что будет проводить финансовые интервенции, продавая часть резервов, купленных на официальном рынке, с четкой целью сдержать разрыв (хотя они были представлены как часть схемы по ограничению денежной эмиссии). Таким образом, казалось бы, это также подразумевает изменение позиции, занятой перед лицом трилеммы (оставив в стороне цель накопления резервов, перейти к отмене регулирования обменного курса через сокращение разрыва). Вопрос в том, что это противоречит одному из главных условий, о необходимости которого предупреждали и Милей, и Капуто, чтобы выйти из cepo, а именно - накоплению резервов. Потому что позиция BCRA все еще недостаточно прочна, чтобы обеспечить стабильность обменного курса на рынке, где существует свободный доступ к покупке иностранной валюты. Для сравнения, в период с января 2016 года по октябрь 2019 года (когда не было валютных ограничений) средний объем покупки валюты составлял почти 1,9 млрд долларов США в месяц, но в месяцы валютного разгона наблюдались пики в размере более 4 млрд и 5 млрд долларов США. В настоящее время, несмотря на вышеупомянутое улучшение, международные резервы БКРА по-прежнему находятся на отрицательной территории. Таким образом, создается впечатление, что правительство делает ставку на «все или ничего», поскольку принимаемые меры направлены на выход из цепо, не имея достаточного количества долларов, при уверенности, что фискальной корректировки и замораживания эмиссии будет достаточно, чтобы удержать его на расстоянии. Дело в том, что если это не сработает, то шансы на то, что центральный банк потеряет контроль над обменным курсом и инфляция пойдет по спирали, становятся чрезвычайно высокими. Логична ли такая авантюра? Для большинства людей это было бы крайне рискованно, но мы знаем, что Милей если и любит что-то делать, так это бросать вызов установленным рамкам.