Удачный выход из хеджирования валютных курсов, но с одним «ходом слишком много».

«Я хотел забить рабоной», - сказал спустя некоторое время Кристиан „Эль Огро“ Фаббиани, чтобы объяснить, почему он пропустил гол, который некоторые определили как „едва ли не лучший гол в истории дерби Росарио“. Перед тем финальным ударом, которым игрок «Ньюэллс» перебросил мяч через перекладину ворот «Росарио Сентраль» в дерби Апертуры 2008 года, Эль Огро поборолся за мяч на трех четвертях поля, продвинулся вперед и двумя изящными касаниями увернулся сначала от вратаря на краю поля, а затем от защитника. У него было все готово, чтобы забить великолепный гол, но, желая сделать одну роскошь слишком большой, он потратил ее впустую. «Иногда кажется, что правительство находится в похожей ситуации с Людоедом, добавляя к этому тот факт, что, бросая рабону, оно оскорбляет болельщиков своей собственной команды. Давайте остановимся на секунду перед роковым финальным ударом. То, чего добилось правительство до сих пор, напоминает то, чего добился Людоед. С помощью упорства, решимости и изящных штрихов оно добивается серьезной реорганизации аргентинской экономики. Проведя беспрецедентную фискальную корректировку и очистив баланс Центрального банка (BCRA), он обезвредил бомбу, оставленную трезубцем Массы Фернандес Киршнер, которая, при неправильном обращении, могла привести к гиперинфляции. Затем реализация стабилизационного плана, основанного на обменном курсе, привела к резкому снижению инфляции и значительному подъему экономики. Эта стабилизация также привела к сильному реальному укреплению песо и, с начала года, к давлению на международные резервы, которые продолжали оставаться отрицательными за вычетом долларовых долгов БКРА. Хотя правительству потребовалось слишком много времени, чтобы выйти из этой схемы, недавнее соглашение с МВФ стало важным шагом вперед. «Правительство также получило мощную международную поддержку, получив беспрецедентный по размеру кредит МВФ, который имеет мало прецедентов с точки зрения части кредита, предоставляемой стране немедленно (60 %). Глазурью на торте стала поддержка правительства США, сначала в виде чрезвычайного визита в страну министра финансов Скотта Бессента, а затем в виде его упоминания о том, что страна может получить прямую кредитную линию от казначейства, из Фонда стабилизации обменного курса (ESF), в случае если аргентинская экономика пострадает от внешнего шока. «Выход из системы cepo и внедрение межбанковской плавающей системы прошли гладко. Песо сначала обесценился, достигнув отметки 1200,83 во вторник 15 апреля, через два дня после выхода из цепо, что на 11,35% выше, чем в предыдущую пятницу, затем укрепился до 1070,42 в понедельник 21, что ниже, чем до выхода из цепо, и достиг отметки 1172 на оптовом рынке в среду 30, с волатильностью, характерной для валют, плавающих в промежуточные дни. Другими словами, обменный курс может пойти как в одну, так и в другую сторону. К этому успеху добавилось ожидаемое снижение курсового разрыва, который практически исчез». Облигации резко подорожали, что эквивалентно падению их процентной ставки или странового риска: за несколько дней до объявления он достиг почти 1000 базисных пунктов, а во вторник 15 апреля упал до 725 базисных пунктов. Инфляция в апреле, вероятно, останется высокой, выше 3 % в месяц, но ниже мартовских 3,7 %, при этом отмена cepo окажет незначительное влияние. Другими словами, можно ожидать, что популярность президента не сильно пострадает. «Что же тогда является дополнительным шагом, «рабоной», которая может поставить под угрозу все эти достижения? Есть два взаимосвязанных хода. Первый - попытка подтолкнуть обменный курс к нижней границе курсового коридора, которая находится ниже 1000 песо за доллар (падает ежедневно, накапливая падение на 1% в месяц). Милей, например, заявил: «Доллар коснется пола диапазона 1000, и тогда Центральный банк сможет купить 4000 миллионов долларов». В том же смысле разные чиновники заявляли, что BCRA не будет покупать резервы, пока курс не коснется пола валютного коридора. «Напомним, что хотя в рамках коридора обменного курса монетарная схема, по которой сегодня работает Аргентина, предусматривает целевые показатели количества денег, БКРА может покупать международные резервы, если эта покупка совместима с монетарной целью. Более того, покупка резервов является одной из основных целей программы, причем настолько, что она является «критерием эффективности»; то есть при несоблюдении этого критерия для продолжения получения выплат необходимо будет запросить исключение у совета директоров МВФ в июне. Согласно программе, Аргентина должна увеличить свои чистые резервы на 8,9 млрд долларов США в период с конца марта по конец декабря. Около 4 миллиардов долларов США должно быть добавлено во втором квартале, что является естественной целью, учитывая сезонный рост экспорта. Однако на семинаре, организованном JP Morgan в Вашингтоне во время ежегодного заседания МВФ две недели назад, министр экономики Луис «Тото» Капуто предположил, что июньский показатель резервов не так уж и важен, к удивлению присутствовавших. «Непонятно, зачем правительство пытается использовать этот дополнительный гамбит. Иногда кажется, что это делается для того, чтобы контролировать инфляцию и, следовательно, электоральный риск». Это рвение проявляется и в давлении Капуто на автопроизводителей, и в том, что тарифы на газ, которые должны были вырасти в мае, чтобы отразить 40-процентный сезонный рост оптовых цен, вырастут всего на 2,5 %. Временами, однако, кажется, что это была лишь тщетная попытка «победить» в споре с экономистами, утверждающими, что песо переоценен. «Этот дополнительный шаг открывает ряд ненужных рисков за несколько месяцев до выборов. Предположим, правительству удастся подтолкнуть курс к нижней границе коридора, чему будут способствовать урожайные доллары и инвесторы, готовые торговать с ними. В этом случае возникнут две проблемы. При курсе в 1000 песо переоценка песо уже будет значительной, что скажется на рентабельности и, следовательно, на средствах к существованию многих компаний в секторах, которые очень сильны в создании рабочих мест, таких как обрабатывающая промышленность, туризм, сельское хозяйство, технологические услуги и строительство. Если обменный курс уйдет в пол, стоимость строительства, измеренная в долларах, вырастет примерно на 30 % во втором квартале, достигнув самого высокого уровня в этом веке, а то и в истории. «Второй риск заключается в том, что после пика экспорта и ближе к выборам аргентинцы предадутся этому национальному виду спорта - покупке долларов и тем самым подтолкнут песо к верхней границе диапазона или ближе к ней. Некоторые считают, что этого не произойдет, поскольку очевидно, что La Libertad Avanza покажет хорошие результаты. Но в 2017 году, во время промежуточных выборов Маурисио Макри, мы также знали, что Juntos por el Cambio добьется успеха, и все же с июля по октябрь того года аргентинцы купили почти 10 миллиардов долларов США в чистом выражении. Страх, как всегда, заключается в том, что киршнеризм вернется. В 2017 году Кристина Киршнер баллотировалась в сенаторы от провинции Буэнос-Айрес. Теперь она также может попытаться показать, что все еще жива и бодра, выдвинув свою кандидатуру в сентябре или октябре. Хотя ликвидность песо сейчас ниже, чем тогда, смещение портфеля в сторону доллара может привести к обесцениванию песо на 54 % - разницу между нижней и верхней границами диапазона на конец сентября, что повлияет на инфляцию и экономическую активность. «Другой сценарий заключается в том, что обменный курс не достигает нижней границы коридора, и тогда BCRA не накапливает международные резервы. Именно это и произошло в последние дни, что вызвало беспокойство инвесторов (и, вероятно, МВФ). Аргентина вынуждена накапливать резервы, которые являются своего рода страховкой. До начала программы валовые резервы составляли 20% от уровня, который МВФ считает достаточным, что называется метрикой ARA (Assessing Reserve Adequacy), по сравнению с более чем 100% для большинства латиноамериканских стран. В качестве одной из альтернатив рассматривается возможность накопления правительством долларов в ближайшие дни. 9 июля оно должно произвести платежи в размере 4,3 миллиарда долларов США. До начала программы на его депозитах находилось 1,9 млрд долларов США, поэтому ему необходимо купить более 2,4 млрд долларов США, если оно не собирается использовать полученные кредитные средства для выплат. Накопление правительством долларов приблизит его к целевому показателю накопления резервов в рамках программы МВФ, который должен быть определен в середине июня, поскольку депозиты правительства в БКРА не вычитаются из валовых резервов для расчета чистых резервов МВФ. Однако это было бы уловкой, поскольку инвесторы знают, что эти доллары исчезнут из BCRA 9 июля. На самом деле страновой риск закрылся в среду 30 июля на том же уровне, что и 15 июля; другими словами, облигации перестали расти. «Программа также подвержена дополнительному риску, который никак не связан с этим дополнительным шагом, но может быть усугублен им: стабилизационные программы, основанные на количестве денег, как правило, изначально приводят к рецессии. Процентные ставки растут, а спрос замедляется. В аргентинском случае этот эффект будет смягчен отменой лимита, но не исчезнет. «Аналогия между правительством и Ogro Fabbiani имеет свои пределы. Программа очень мощная, учитывая первичный профицит и сильную международную поддержку. Только вот с трибун, поддерживая и оскорбляясь, мы удивляемся, зачем они делают этот ненужный дополнительный розыгрыш. В такие моменты, как говорит футбольный мудрец, нужно бить сильно и в середину».