В условиях ненужной турбулентности, которая не должна привести к кризису

В опубликованной в 1999 году работе под названием «Несут ли стабилизации на основе обменного курса семена собственного разрушения?» экономисты Кармен Рейнхарт и Карлос Вег пишут, что обнаружили устойчивую закономерность в динамике стабилизаций на основе обменного курса (ERBS) в странах с хронической инфляцией: «На ранних этапах инфляция падает, экономика расширяется, а потребительские расходы (особенно на товары длительного пользования) взлетают. В свете этого фигура министра финансов приобретает богоподобные масштабы. Однако вскоре проявляется «темная сторона» ERBS. Медленная конвергенция инфляции приводит к значительному росту реального обменного курса, что, наряду с падением частных сбережений, приводит к большим дисбалансам счета текущих операций и увеличению долговой нагрузки. В этот момент перед министром финансов встает незавидная дилемма: дефляция или девальвация. Часто его вынуждает бегство за валютой, но в конце концов у него не остается другого выбора, кроме как провести девальвацию, и тогда, нарушив обещание не проводить девальвацию, его вынуждают покинуть пост, очерняют и обвиняют в большинстве экономических бед страны. Финансовая турбулентность, в которую погрузилась Аргентина в последние недели, кажется, предполагает, что пророчество Рейнхарта и Вега снова сбудется. Это ненужная турбулентность, результат чрезмерного использования схемы монетарного обменного курса. Неплохо было использовать ERBS в начале правления, учитывая хрупкое наследство, оставленное тандемом Масса-Фернандес-Киршнер. Это очень эффективная схема снижения инфляции, и та, которая имеет наименьшую стоимость с точки зрения деятельности». «Но к концу третьего квартала 2024 года признаки завышения обменного курса были уже очевидны. В этот момент, вместо того чтобы внести изменения в рамках нового соглашения с МВФ, власти, ободренные падением инфляции и успехами в отмывании активов, решили удвоить усилия. С одной стороны, они ввели на рынке стимулы для участия в «carry trade» - продаже долларов для вложения песо в краткосрочные инструменты, такие как Lecaps. Этот стимул оправдал себя: импортеры снова задержали платежи, а экспортеры увеличили финансирование от своих материнских компаний и местных банков, что позволило Центральному банку (BCRA) купить почти 4 миллиарда долларов в четвертом квартале, когда все мы прогнозировали более сложный квартал. За этим последовало снижение ежемесячной нормы девальвации официального обменного курса (кроля) с 2 % до 1 %. Таким образом, все указывало на то, что правительство намерено идти на октябрьские выборы без изменений в режиме обменного курса. С началом 2025 года условия изменились. С одной стороны, ситуация в мировой экономике осложнялась неопределенностью, вызванной тем, что Дональд Трамп то и дело менял свое решение о введении импортных тарифов. С момента инаугурации Трампа индекс SP500 упал на 7 % после роста более чем на 20 % в течение двух лет подряд. На местном фронте покупки долларов БКРА начали замедляться, отчасти из-за растущего дефицита текущего счета (баланс товаров, услуг и выплат процентов и дивидендов): импорт вырос на 33,5 % за первые два месяца года, а отток туристов за рубеж взлетел на 74,3 % за первые два месяца. Это замедление, а также использование долларов для выплаты долгов привели к резкому падению резервов - с 31,7 млрд долларов США на 2 января до 28,1 млрд долларов США на конец февраля. «Такая динамика, должно быть, убедила правительство в том, что до выборов без проблем не дотянуть. Возможно, лучше внести изменения сейчас, чем мучиться ближе к выборам, тем более после приостановки PASO, которая задержала национальный избирательный процесс на три месяца. Таким образом, переговоры с МВФ ускорились. И МВФ, в обмен на существенную поддержку, скорее всего, потребовал изменения режима денежного курса. «Как только местные трейдеры узнали о грядущих переменах, уже в марте они начали сворачивать свои сделки. Это заставило БКРА продать более 1 миллиарда долларов США с 10 марта, и с тех пор резервы сократились на 1868 миллионов долларов США и составили около 26 миллиардов долларов США. Последствия этой турбулентности видны и в процентных ставках, которые выросли за последние недели (например, ставки по крупным депозитам поднялись с чуть более 28 до 31 %), и, соответственно, в росте цены доллара на фьючерсном рынке. В конце января можно было купить доллары в декабре 2025 года по 1259,5 песо за доллар, а в прошлый четверг тот же контракт торговался по 1386 песо. «Однако условия текущей экономической программы говорят о том, что пророчество Рейнхарта и Вега на этот раз не сбудется, если только на этом пути не будет допущено множество ошибок. Во-первых, волнения, связанные с ликвидацией позиций carry, не представляют существенного риска для стабильности экономической программы. Существует принципиальная разница с тем, что произошло в 2018 году, когда разворачивание позиций carry дестабилизировало правительство Маурисио Макри: сегодня иностранное участие крайне ограничено, тогда как в то время иностранные фонды имели огромные позиции в аргентинских активах, таких как BCRA's Lebacs. Сегодня позиция carry относительно невелика и принадлежит в основном аргентинцам: импортерам, которые задержали платежи, и экспортерам, которые отсрочили приток долларов. Более того, вполне вероятно, что некоторые важные игроки среди них даже не закроют эти позиции. «Во-вторых, сильная фискальная позиция в сочетании с чистым балансом БКРА и, как представляется, сильной финансовой поддержкой со стороны МВФ должны ограничить риски выхода из текущего режима монетарного курса. Это не отменяет признания того, что такие риски существуют. На момент написания статьи некоторые важные детали программы еще не известны, кроме того, что сумма выплат будет значительной и что она будет использована для рекапитализации BCRA». В четверг министр финансов Луис Капуто объявил, что сумма кредита, о котором ведутся переговоры с МВФ, составляет 20 миллиардов долларов США, что в совокупности с кредитами от других международных организаций, таких как Всемирный банк, позволит довести международные резервы до 50 миллиардов долларов США. Другими словами, если учесть, что резервы составляют 26 миллиардов долларов США, то 4 миллиарда долларов США будут получены от других международных организаций. В этой презентации министр также намекнул, что эти деньги будут доступны с самого начала, когда он сказал, что «через несколько дней» мы достигнем такого уровня покрытия обязательств резервами, «какого у нас никогда не было раньше, даже во время конвертируемости». «Чтобы добавить путаницы в этот вопрос, несколько часов спустя пресс-секретарь МВФ Джули Козак, подтвердив, что кредит будет значительным, заверила, что он будет предоставляться поэтапно, а не весь сразу. Эта разница в интерпретации важна для рынка. Если в рамках программы правительство собирается принять схему «грязного поплавка», то есть схему плавающего курса, но при этом центральный банк будет сильно сдерживать движения обменного курса, то количество боеприпасов, которыми оно будет располагать, очень важно. «Отказавшись от ползучего 1%-ного курса и начав плавать, песо, скорее всего, будет относительно быстро обесцениваться на официальном валютном рынке, чтобы не сжечь слишком много резервов на начальном этапе. Инфляция, которая в марте составит более 2,5%, превысит 3% как минимум на пару месяцев. Однако у правительства будут способы ограничить такое обесценивание, поскольку отмена контроля над движением капитала будет зависеть от того, сколько свежих денег оно получит от МВФ и других агентств. Формула проста: чем больше свежих денег, тем больше возможностей для интервенций на рынке, а значит, и для отмены контроля над движением капитала, и наоборот. «Величина снижения курса песо будет зависеть от важного дополнительного фактора - поддержки рынка. Когда он увидит новую схему, он, как всегда, проголосует своим кошельком. Победит ли жадность над страхом? Будет ли вновь активизирована торговля «керри-трейд»? Все это будет зависеть от многих факторов, в том числе от того, считает ли рынок новый обменный курс (более) конкурентоспособным, какова процентная ставка в новой схеме, а также от степени внешней (МВФ и агентства) и внутренней поддержки. «Что касается последнего фактора, то инвесторы будут немедленно запрашивать исследования о влиянии растущей инфляции на популярность президента. Чтобы смягчить это влияние, у правительства также есть некоторые инструменты. У него есть фискальное пространство, чтобы предотвратить немедленное повышение тарифов, если песо обесценится. Возможно, оно также может попросить YPF умерить рост цен на бензин, чему способствуют относительно низкие мировые цены. «Это все спекуляции, которые разрешатся очень скоро. Будем надеяться, что, в отличие от прогноза Рейнхарта и Вега, в этот раз все будет по-другому».