Вопрос на миллион долларов заключается в том, как выбраться из этой финансовой программы.

Главным инструментом экономической программы был "контролируемый" шок, который соблюдал контракты: 120%-ный скачок официального курса доллара, при этом cepo выступал в качестве сократителя внутреннего поглощения (снижение импорта), чтобы восстановить "сломанный" баланс Центрального банка, в котором не хватало долларов (отрицательные резервы в размере 11,5 млрд долларов) и было слишком много песо (вознаграждаемые обязательства, эквивалентные 9% валового внутреннего продукта). "Механизм, стоящий за этим, заключается в разжижении доходов, сбережений в песо и покупательной способности долларовых сбережений семей и компаний, что очищает процентные обязательства, в то время как Центральный банк покупает доллары и прекращает эмиссию песо для финансирования казначейства". Конечно, решив соблюдать контракты, сжижение не было одинаковым для всех: "Якорем является обязательство по бюджетному профициту, которое было выполнено за счет резкого сокращения расходов. Было много сжижений и сокращений субсидий, общественных работ и трансфертов провинциям. Это корректировка, которую поддерживает общество в надежде, что что-то наконец-то заработает". Новаторский нарратив Хавьера Милея о плоском долларе и последовательном снижении инфляции помог ему поддержать свой имидж на выборах в условиях, когда политическая "каста" понесла огромную потерю престижа. "Короче говоря, фискальная корректировка с повышением реального обменного курса вызывает ралли ценных бумаг, аналогом которого является нормализация резервов посредством резкой рецессии, терпимой для общества, и сжатия параллельных долларов. "Однако то, что начиналось как прагматичная программа, направленная на то, чтобы попытаться использовать баланс обанкротившегося Центрального банка без разрыва контрактов, одновременно продвигаясь вперед с монетарной программой, которая позволила бы создать другой якорь для обменного курса, чтобы ликвидировать ловушку обменного курса, потерпело неудачу. "Отчасти это произошло из-за решения поддерживать ползучую привязку на уровне 2% в месяц дольше, чем было рекомендовано, сократив завышение реального обменного курса вдвое всего за шесть месяцев (сегодняшние 910 песо по сравнению с почти 1700 песо в середине декабря по сегодняшним ценам) и установив его всего на 19% выше начальных уровней по сравнению с первоначальным скачком доллара на 120%. Усиление шока за счет налога PAIS, бленда и дерегулирования системы цен ускорило эту динамику и потребовало пересмотра тарифной программы, в результате чего инфляция в мае составила 4,2%, начавшись с 25,5% в декабре. Отчасти из-за того, как она была изначально откалибрована, когда было установлено страхование carry trade через схему бленда, которая автоматически выделяла 20% экспорта в доллар CCL (9000 млн песо США до мая). При этом за счет рассрочки платежа по импорту был накоплен новый торговый долг, оцениваемый в 11 млрд долларов США, в результате чего резервы оказались на уровне, аналогичном тому, что был до Бопреаля. Фактически, в резервах осталась лишь половина из 17,6 млрд долларов США, которые были куплены с самого начала. Даже после возобновления китайского свопа и выделения средств МВФ валовые резервы выросли с 21 до почти 30 миллиардов долларов США, а чистые - с отрицательных 11,4 до отрицательных 2,5 миллиарда долларов США. "Но то, что было спорным вначале, превратилось в злоупотребление, когда спешный демонтаж долга Центрального банка был осуществлен за счет ускорения снижения процентной ставки (с переходом на 3,3% в месяц) и поощрения миграции в Lecap (4,2% в месяц), замены квазифискальных расходов на фискальные и снижения вознаграждения по срочным депозитам до 2,8% в месяц. Скачок курсового разрыва с конца мая, похоже, поставил точку в демонтаже процентных обязательств в обмен на казначейский долг. С одной стороны, на последних торгах была принята только сумма, аналогичная рыночным срокам погашения. С другой стороны, министр Луис Капуто предупредил, что период отрицательных процентных ставок закончился (ставка Lecap, 4,25 % в сентябре, совпадает с майской инфляцией в 4,2 %), поэтому она должна быть повышена в условиях скачка инфляции, который ожидается в июне, Учитывая, что тарифная повестка дня возобновилась (наш обзор цен указывает на 5,6% в июне), они сделают это, чтобы попытаться умерить давление на обменный курс, которое появляется, и попытаться стимулировать ликвидацию экспорта, в то время как они предупреждают, что ползучая привязка на 2% и смесь держатся до буквы, опровергая МВФ? Будут ли они реагировать только на Lecap или также на Lecap pass-through, чтобы обеспечить перевод на срочные депозиты? Подтвердят ли они выпуск новых индексируемых инструментов? "С начала программы долг Центрального банка по процентным обязательствам сократился с 54 трлн песо по сегодняшним ценам до 18 трлн песо, а долг Казначейства, находящийся на рынке, вырос с 36 трлн песо до 63 трлн песо по сегодняшним ценам. Первый долг упал на 36 триллионов песо, второй вырос на 27 триллионов песо; сжижение составило менее 10 %, остальное было "возвращено" в Казначейство и Центральный банк, который увеличил свой долг в долларах на 5,5 триллиона песо (Бопреалес-Ледив). В качестве страховки Казначейство держит депозиты с нулевой ставкой в Центральном банке на 12,9 триллиона песо, осуществляя отрицательный перенос. Празднование падения эндогенного создания песо с 6 триллионов песо в месяц до менее чем 1 триллиона песо по сегодняшним ценам контрастирует с ростом долга Казначейства, вызванным выпуском инструментов со скидкой и без купонов, поэтому он не отражается в процентном счете. "Из 63 триллионов песо долга в руках рынка 52 триллиона песо находятся на балансах банков, которые в свою очередь имеют 23 триллиона песо в путах (право продать облигации Центральному банку). Из них только 6% исполняются в течение последних 30 дней, остальные могут быть исполнены в любое время. В отличие от первых размещений долговых обязательств нынешней администрации, которые пытались продлить сроки погашения (с индексацией и путами), новые Lecap были выпущены в краткосрочной перспективе, без путов и с исключением из правил, ограничивающих риск государственного сектора в балансах банков, что позволило увеличить долг Казначейства с 20 % активов до 35 %. "Обратной стороной стало изменение структуры долга Казначейства в песо: сегодня почти 30% долга имеет фиксированную ставку, но если сложить все, что подлежит погашению (включая Bopreales и агентства), то в оставшуюся часть года наступит срок погашения 39 миллиардов долларов США, а в следующем году - еще 39 миллиардов долларов США. При расчете сроков погашения принимается официальный курс доллара, поддерживающий ползучий рост на уровне 2% в месяц, и инфляция по сценарию, предложенному МВФ: 139% в 2024 году и 45% в 2025 году (в соответствии с замедлением до 4,2% в месяц в 2024 году и 3,2% в месяц в 2025 году). При таком сценарии реальный обменный курс, который сегодня на 19 % выше начального уровня, будет на 13 % ниже к концу 2025 года. "Вопрос на миллион долларов заключается в том, как устранить cepo и поставить песо в условия конкуренции с долларом без резервов, с обменным курсом, который продолжает отставать, отрицательными процентными ставками по срочным депозитам, увеличением казначейского риска на балансах банков и возрождением фондов Lecap для управления оборотным капиталом при такой концентрации сроков погашения. По каким ставкам и с какими сроками погашения можно финансировать Аргентину без cepo, начиная со странового риска в 1400 пунктов? Каков первичный профицит, уравновешивающий финансовый профицит, учитывая, что сегодня средний купон составляет всего 3,8%, что ниже безрисковой ставки по облигациям США? Каковы шансы на новую программу МВФ без предварительных корректировок? Приверженность фискальной консолидации уживается с послужным списком Аргентины. На данный момент министр, который, безусловно, является якорем программы, выиграл время, объявив, что поднимет потолок только тогда, когда сложатся подходящие условия, без указания даты. "Короче говоря, этот новый эксперимент с отсталым долларом, финансовым турникетом и множеством блендеров может выжить только при визуализации долларов, которая позволит восстановить доверие к способности платить по долларовым срокам погашения, значительно улучшить цену облигаций и сократить разрыв обменного курса. Трамп, RIGI, отмывание денег или какая-то операция по управлению обязательствами, чтобы уменьшить потребность в "хрустящих" долларах в следующем году? "Пока программа живет с общественным мнением, которое идет ей навстречу (хотя порядок опасений меняется - опасения по поводу инфляции снижаются, а опасения по поводу безработицы растут), и потоками капитала, которые замедлились, задолго до обеспечения убедительного ответа на вопросы о финансовой программе в условиях концентрации сроков погашения казначейских обязательств".