«Все, что необходимо», чтобы удержать курс доллара на прежнем уровне

26 июля 2012 года, в разгар долгового кризиса в еврозоне, когда доходность облигаций периферийных стран, таких как Испания и Италия, превышала доходность немецких облигаций на 500–650 базисных пунктов (5–6,5%) и, таким образом, угрожала существованию европейской валюты, Марио Драги, президент Европейского центрального банка (ЕЦБ), произнес фразу, которая вошла в историю. В рамках конференции в Лондоне он заявил, что ЕЦБ готов сделать «все необходимое» («whatever it takes») для сохранения евро. И добавил: «Поверьте мне, этого будет достаточно». Его слова были подкреплены решительными действиями, в том числе запуском программы, которая позволяла ЕЦБ покупать неограниченное количество государственных облигаций стран периферии еврозоны при соблюдении определенных требований. Через несколько недель процентные ставки по облигациям этих стран обвалились, и к 2013 году они снизились на 200 базисных пунктов по сравнению с немецкими облигациями. «Несмотря на отсутствие каких-либо заявлений, очевидно, что правительство Аргентины делает «все, что потребуется», чтобы доллар не обесценился до выборов в провинции Буэнос-Айрес 7 сентября. После сильного обесценения песо в июле, на 12% за месяц, все тревожные сигналы включились, когда первые измерения цен в августе показали скачок. С этого момента правительство и Центральный банк (BCRA) удвоили ставки, чтобы вывести из рынка как можно больше ликвидности. На аукционе по продаже облигаций 13 августа правительство было готово платить ставки до 4,5% в месяц (69% в годовом исчислении, если следовать практике президента Хавьера Милеи) по краткосрочным облигациям со сроком погашения в один месяц, что значительно превышало рыночные ставки на тот день. «Однако этого оказалось недостаточно, и пролонгация долга составила лишь 60% от облигаций, срок погашения которых истекал. На улице осталось 5,8 триллиона песо. Несмотря на то, что банки на самом деле нуждались в большей части этих денежных средств для резервов по депозитам, которые BCRA обязывает их создавать, правительство не хотело рисковать, что они будут направлены на покупку долларов, и BCRA повысило ставку резервов, то есть обязало банки откладывать еще большую часть депозитов в наличности. Это способ стимулировать спрос на песо. Кроме того, изменился способ расчета резервов. Раньше банки должны были соблюдать определенный средний уровень резервов в течение месяца. Если в течение нескольких дней они не достигали этого уровня, то должны были компенсировать недостачу в оставшиеся дни месяца. Теперь они должны соблюдать нормы каждый день, что делает требование к резервам гораздо более строгим и предусматривает более суровые наказания за несоблюдение. «Одновременно он объявил, что позволит им выполнить часть этих резервов путем покупки государственных облигаций, которые были выставлены на аукцион в понедельник, 18-го числа, на сумму 3,8 трлн песо. Наконец, он открыл окно ликвидности, чтобы предоставить банкам песо в случае необходимости по повышенной ставке, чтобы попытаться снизить волатильность ставок, продолжая при этом продавать фьючерсы на доллары, чтобы стимулировать операции кэрри-трейд (продажа долларов для инвестирования в песо). Но волатильность и уровень процентных ставок по-прежнему остаются очень высокими. «Часть того, что происходит, является естественной для схем стабилизации, использующих количество денег в качестве якоря. Например, в Мексике и Уругвае процентная ставка также была очень волатильной. Но не настолько, как в Аргентине: значительная часть того, что происходит, обусловлена ошибками в реализации новой схемы. Все эти колебания вызывают большую путаницу в отношении функционирования текущей денежной схемы в финансовой системе и на рынке. Но среди всей этой путаницы рынок хорошо понял, что, хотя это и не было объявлено, действия правительства и BCRA показывают, что настоящая политика заключается в том, чтобы осушить рынок песо и поднять процентные ставки настолько, насколько это необходимо, чтобы доллар не взлетел до выборов. «Все, что нужно», чтобы удержать инфляцию на уровне ниже 2% в месяц. То есть, часть того, что происходит, является результатом использования процентной ставки для достижения валютной цели. «Разница заключается в том, что в то время как Драги имел в своем распоряжении базуку для достижения своих целей, Сантьяго Баусили, президент BCRA, имеет под рукой только рогатку. То есть, часть того, что происходит, обусловлена историческими и институциональными недостатками Аргентины. Даже пригласив Драги в BCRA, мы не избавились бы от части проблем, с которыми сталкиваемся. Основная разница заключается в том, что в то время как евро является резервной валютой, поддерживаемой такими сильными правительствами, как немецкое, наши прошлые грехи превратили песо, по словам президента, в «ничто», от которого инвесторы бегут при каждой возможности. «За завесой ЕЦБ скрывается могущественный Бундесбанк; за завесой BCRA скрывается возможное возвращение киршнеризма, который в эти дни показывает зубы в Конгрессе, пытаясь ударить по ватерлинии программы Майлея, первичному профициту. Не все унаследовано, скажем так; часть проблемы была создана самим правительством, которое отказалось покупать резервы в количествах, согласованных с МВФ. Таким образом, у него могло быть под рукой хотя бы пневматическое ружье для контроля волатильности рынка. В краткосрочной перспективе подход «whatever it takes» приносит как хорошие, так и плохие результаты. Инфляция в июле составила 1,9% в месяц, а базовая инфляция (без учета регулируемых и сезонных факторов) — 1,5%, что является самым низким показателем с января 2018 года. Хотя инфляция ускорилась в первую неделю августа, затем она снизилась и, вероятно, снова опустится ниже 2%. Уровень бедности продолжает снижаться и, по оценкам, достиг 31,1% в полугодии, закончившемся в июле, что является самым низким показателем с 2018 года. «В других аспектах результаты волатильности и повышения ставок являются катастрофическими. Экономическая активность снизилась на 0,2% и 0,7% в месячном исчислении в мае и июне соответственно. Таким образом, в середине года экономика уже производила на 1,3% меньше, чем на недавнем пике в феврале, и на 0,6% меньше, чем в декабре прошлого года. Данные за июль не очень обнадеживающие. Промышленное производство сократилось на 1,4% в месяц по данным FIEL, продажи цемента упали с учетом сезонных колебаний, а розничные продажи малых и средних предприятий снизились на 5,7% в месяц по данным CAME. То есть, возможно, экономика продолжила сокращаться. «Последствия для кредитного рынка феноменальны. Процентная ставка по оптовым депозитам (TAMAR) составляет 58,8% годовых по сравнению с 33,6% на конец июня. Поскольку банки должны замораживать большую часть депозитов в виде резервов, они вынуждены — при данной ставке по депозитам — взимать более высокие ставки по кредитам. Таким образом, ставки по временным авансам достигли 93,3% годовых, хотя в прошлый четверг они снизились до 74,3%. При таком уровне ставок ни один бизнес не может функционировать. Малое и среднее предприятие, которое должно дисконтировать чек на 90 дней, теряет всю свою прибыльность, если она у него была. Цепочка платежей разрывается, а уровень просроченной задолженности по кредитам и чекам резко растет. «Whatever it takes» может сработать для правительства только еще на несколько недель. Во-первых, потому что дальнейшее продолжение этой политики приведет к разрушению производственной системы Аргентины. Ни одна компания не выдержит такой уровень ставок в течение длительного времени. Не говоря уже о том, что при сохранении таких ставок возникнет непосильный долг правительства в песо. Во-вторых, потому что BCRA имеет в своем распоряжении не базуку, а рогатку. То есть, он делает ставку на результаты выборов в провинции Буэнос-Айрес. Если все пойдет не так, у него не будет инструментов для сдерживания доллара, который, скорее всего, достигнет верхней границы диапазона (1469 песо за доллар по состоянию на 7 сентября). «Наиболее тревожным является то, что этот спад активности начинает оказывать значительное влияние на настроения. Индекс потребительского доверия, который измеряет Университет Ди Телла, снизился на 13,9% в месяц в августе, с падением на 21,48% в CABA и на 15,86% в Большом Буэнос-Айресе; потребительское доверие упало гораздо сильнее в домохозяйствах с более низким доходом. Следующие опросы, несомненно, покажут значительное падение популярности президента. «Несмотря на падение, все еще высокий уровень популярности президента должен позволить правительству сделать разумный выбор в провинции Буэнос-Айрес, где избиратели признают снижение инфляции. Но это сопряжено с рядом рисков. Во-первых, экономический спад может привести к потере Милеем голосов избирателей из нижних слоев общества; то есть, политика «whatever it takes» в отношении валютного курса обошлась слишком дорого. Второй заключается в том, что явка на выборах обещает быть низкой, а это важные выборы для «баронов пригорода», поэтому они задействуют всю свою машину. В связи с этим, аппарат контроля не-перонистов, похоже, спит. С момента своего создания в 2015 году Juntos por el Cambio создал феноменальный механизм контроля. Пострадав от формирования списков, в этих выборах он, похоже, отказался от этих усилий. «Whatever it takes» для уничтожения PRO и UCR может дорого обойтись. То есть мы сталкиваемся с экономическими и политическими рисками, вытекающими из очень аргентинской черты — неуступчивости.