О любви к плавающему обменному курсу и других демонах

Два недавно опубликованных нормативных акта, касающихся нового обменного курса в Боливии, вновь разжигают давнюю академическую дискуссию, связанную с оптимальными характеристиками, которыми должен обладать валютный режим в стране. Даже рискуя утомить читателя неприятными техническими деталями, позволю себе отметить, что в научной литературе рассматриваются не только два варианта — фиксированный или плавающий курс, — но и целый ряд гибридных моделей, к которым на практике обычно склоняются страны, в том числе и Боливия. Международный валютный фонд (МВФ), как организация, отвечающая за обеспечение валютной стабильности на глобальном уровне, выделяет пять таких гибридных или промежуточных моделей и две в категории плавающих курсов («грязное» или управляемое плавание и свободное плавание). Из-за ограниченности места я упомяну здесь только две промежуточные модели: скользящий паритет (crawling peg) и стабилизационное соглашение (stabilized arrangement). В завершение этой первой части позвольте мне просто пояснить, что МВФ классифицирует каждую страну в зависимости от динамики её «сухих» статистических данных об исторических обменных курсах и ежегодно публикует сравнительную таблицу в периодическом издании под названием «Ежегодный доклад о валютных механизмах и валютных ограничениях» (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, AREAER), с которой читатель может ознакомиться в Интернете. Следует также отметить, что режим, статистически определённый в AREAER с 2006 года, может не совпадать с тем, который страны официально указывают на веб-сайтах своих центральных банков, однако об этом прямо сообщается МВФ в соответствующем отчёте AREAER именно для того, чтобы выявить это противоречие. Очень наглядно проследить за тем, как менялась классификация боливийского валютного режима в отчетах AREAER. С момента появления этих отчетов в 1950 году и до 2006 года в них просто указывалось то, что каждая страна официально заявляла. Анализируя случай Боливии с начала 80-х годов (более ранний период также интересен, но я оставляю его историкам) до 1984 года, можно увидеть, что заявлялся явно фиксированный режим, и никто в этом не сомневается. В 1985 году гиперинфляция достигла своего пика, и в августе того же года она была взята под контроль благодаря Указу № 21060, в результате чего AREAER зафиксировала начало режима свободного плавающего курса или независимого плавающего курса (как его называли в то время). В период с 1986 по 1996 год в документах МВФ Боливия по-прежнему «наивно» классифицировалась как страна со свободным плаванием курса, а затем в 1997 году классификация была ненадолго скорректирована на «управляемое» или «грязное» плавание курса. Затем, вплоть до 2006 года, в отчетах AREAER единообразно фиксировался скользящий паритет (crawling peg). Я подчеркиваю слово «наивно», поскольку в более специализированных академических кругах хорошо известно, что в период 1986–1997 годов никакого плавающего курса (ни свободного, ни управляемого) не было, так как уже с того времени фактически действовала промежуточная модель «crawling peg». Чтобы придать больше весомости этому утверждению об отсутствии плавающего курса, стоит обратиться к рассказу одного из ключевых деятелей того времени — доктора Хуана Антонио Моралеса (бывшего президента Центрального банка). В своей книге 2012 года под названием «Экономическая политика Боливии 1982–2010» д-р Моралес дословно сообщает следующее (стр. 177, второй абзац): «Декрет-закон № 21060 устанавливал гибкий управляемый обменный курс, причем биржа Центрального банка выступала в качестве основного инструмента интервенции. Валютная биржа, в принципе, представляла собой механизм продажи валюты на аукционе. Эта система просуществовала всего несколько недель. С начала 1986 года система обменного курса превратилась, практически незаметно для общественности, в систему скользящего фиксированного обменного курса (crawling peg), хотя и неполную, поскольку её изменения не объявлялись заранее» (жирный шрифт мой). Из этого заявления становится ясно, что у Боливии не было опыта внедрения режима плавающего обменного курса, за исключением тех нескольких месяцев в конце 1985 года, что развенчивает миф и опровергает многие современные точки зрения, которые видят в недавних мерах возвращение к режиму плавающего курса эпохи неолиберализма. С более прагматичной точки зрения и просто для того, чтобы положить конец этой части ложной дискуссии о возвращении к плавающему курсу, стоит уточнить, что, устанавливая Постановлением Правления Центрального банка № 88 официальный обменный курс (ОК) и запрещая финансовым посредническим организациям продавать доллары по курсу, превышающему значение данного ОК (включая 10 центов верхней маржи), автоматически исключается плавающий режим в любом из его двух вариантов (свободный или управляемый), поскольку в условиях подлинного плавающего курса никогда не устанавливается официальный курс или какие-либо ограничения на покупку или продажу валюты — просто рыночным участникам предоставляется возможность совершать сделки по тому курсу, который им наиболее выгоден. Это трудно принять любому боливийцу, поскольку он привык к тому, что государство всегда устанавливает для него максимальные и минимальные ограничения при проведении валютных операций, но достаточно заглянуть на веб-сайты центральных банков соседних стран, применяющих плавающий курс (Чили, Бразилия, Колумбия или Перу), чтобы убедиться в отсутствии таких «официальных» обменных курсов. Публикуются средние значения рыночных сделок, но исключительно в статистических и информационных целях. Еще один факт, который привлекает внимание, заключается в том, что когда нынешние власти говорят о новом режиме, они последовательно используют слово «гибкий» вместо «плавающий», возможно, как неявное признание того, что новая мера на самом деле не вписывается в рамки того, что теория признает как «плавающий курс». Если это так, то такая стратегия не является ни особенно полезной, ни убедительной, поскольку во всей специализированной литературе оба термина используются взаимозаменяемо как синонимы, и следует ожидать, что технические аналитики также будут их так интерпретировать. Вернувшись теперь к AREAER и, более конкретно, к последнему периоду, соответствующему эпохе Движения к социализму (MAS), то есть с 2007 года и далее, можно констатировать, что ситуация меняется с интересной на непонятную, поскольку отчеты по Боливии полны противоречий и исправлений. Напомним, что с 2006 года МВФ больше не верит заявлениям стран, а напрямую обрабатывает зарегистрированные данные для проведения фактической реклассификации. Хотя правительства MAS на протяжении всех сроков полномочий придерживались официальной позиции о промежуточном режиме скользящего паритета (crawling peg), AREAER рассказывали совсем другую историю. Сначала, в 2007 году, AREAER отнесла Боливию к категории «прочие механизмы фиксированного паритета», которая является наиболее стабильной из промежуточных вариантов; затем в период с 2008 по 2012 год обработка данных приобрела весьма нерегулярный характер, поскольку в отчетах публиковался тот или иной режим (то ли скользящий паритет, то ли стабилизационный режим), а через год или два ретроактивно корректировали свои собственные расчёты, переклассифицируя режим (особенно рекомендую ознакомиться с отчётами AREAER за 2010 и 2012 годы, поскольку они являются наиболее спорными с точки зрения корректировок и ретроактивности). Единственное объяснение, которое приходит мне в голову для такого беспорядка, заключается в том, что специалисты МВФ все эти годы очень мучились, пытаясь разобраться в том, что пытались сделать «солдаты» процесса перемен, и я их понимаю, потому что с нами всеми происходило то же самое. В итоге в МВФ пришли к консенсусу, что на протяжении всего периода правления MAS, а фактически до 2023 года, когда был выпущен последний AREAER, режим вел себя скорее как система стабилизации, то есть (на деле) был более фиксированным, чем официально признанный «ползучий пег». Здесь внимательный читатель может задать вполне обоснованный вопрос: как возможно, что МВФ так и не классифицировал Боливию раз и навсегда как страну с фиксированным обменным курсом, если с ноября 2011 года курс доллара оставался неизменным в пределах 6,86–6,96 боливийского песо за доллар США? Ответ содержится в самом вопросе и связан с диапазоном колебаний курса, который фактически составлял 12 центов боливиано, поскольку норма допускала отклонение на один цент в каждую сторону. Если вычислить соотношение ширины этого диапазона к среднему значению курса, получится 1,7 %, что находится в пределах 2-процентного диапазона, разрешенного МВФ в рамках соглашения о стабилизации. Очевидно, что эта логика имела смысл только до 2023 года, когда появился параллельный рынок, но у нас пока нет более актуальных данных AREAER, которые позволили бы узнать новую позицию МВФ. Важный вывод из того, что было сказано в предыдущем абзаце, заключается в том, что верхний и нижний пределы диапазонов имеют большое значение при статистической реклассификации режимов. В этой связи действующее Постановление Правления № 88 Центрального банка действительно устанавливает верхний предел (ст. 6, ПРИЛОЖЕНИЕ I), но не нижний, сохраняя разрыв, равный 10 сентавам. Это представляет опасность, поскольку в настоящее время наблюдается общая тенденция использовать в качестве нижнего предела значение TCO, в результате чего при расчете пропорций ширины диапазона получается опасно низкое значение 1,0 %, поскольку знаменатель в формуле увеличился. Другими словами, курс (то есть 9,76 боливара за доллар США) стал плавающим, но диапазон колебаний сузился, в результате чего новый режим может с очень высоким риском войти в категорию традиционного фиксированного курса, с которой мы уже сталкивались в 2007 году. С учётом этого анализа целесообразно как можно скорее определить указанный нижний предел, чтобы избежать будущей путаницы при обработке данных. Наконец, ещё одним весьма важным аспектом в промежуточных режимах является определение первоначального TCO, в данном случае 9,73 боливара за доллар США, объявленного на прошлой неделе. Данный стартовый TCO должен быть очень близок к номинальному равновесному обменному курсу, определяемому рынком в условиях свободного спроса и предложения. Правительство явно использовало исторические данные референтного обменного курса, которые оно уже некоторое время публиковало, чтобы приблизиться к этому равновесному значению, и это правильно, поскольку в последние недели этот курс достиг значительной стабильности, несмотря на политические конфликты. Однако ещё одной переменной, на которую также необходимо обратить внимание при определении этой первоначальной котировки, является реальный многосторонний обменный курс (TCRM), который я, разумеется, не буду здесь определять, чтобы избежать лишних замысловатых размышлений у терпеливых читателей. Я ограничусь лишь тем, что скажу: данный TCRM представляет собой безразмерный индекс в диапазоне от 0 до 100, рассчитываемый по формуле, в которую входит TCO наряду с коэффициентом внешней инфляции наших торговых партнеров по отношению к внутренней (следует уточнить, что данный TCRM не является тем же, что и «референтный обменный курс», введенный правительством пару месяцев назад), с целью корректировки с учетом покупательной способности валют. В последнее время этот TCRM значительно колеблется, и согласно самым свежим данным, опубликованным Центральным банком по состоянию на июнь этого года, его значение составляет 106,86. Основная идея заключается в том, что этот равновесный TCRM должен находиться на уровне около 100 (хотя правительство MAS исказило эту интерпретацию, но я оставлю эту историю на другой раз). Таким образом, простой способ включить эту переменную в анализ — найти в отчётах моменты, когда этот TCRM был ближе всего к 100, и посмотреть, какое значение принимал эталонный обменный курс в тот же момент. Проведя этот дополнительный анализ, можно сделать вывод, что, возможно, начальный TCO должен был быть немного выше — не намного, но на 11 центов. Следует отметить, что чем ближе исходный TCO к своему равновесному значению, тем меньше причин для беспокойства по поводу возможных дополнительных инфляционных последствий, поскольку корректировка уже была в значительной степени компенсирована на момент введения референтного обменного курса. В заключение хочу отметить, что я полностью поддерживаю смелую меру, принятую нынешним правительством, и надеюсь, во благо всех, что она увенчается успехом. Мои комментарии и предложения продиктованы искренним желанием внести свой вклад в обсуждение этого сложного вопроса, который, в конечном счёте, важен для всех нас. Я исхожу из того, что обменный курс является наиболее показательной агрегированной переменной для такой небольшой открытой экономики, как боливийская, и, следовательно, правильное определение нового валютного режима становится главной задачей на пути к столь долгожданной макроэкономической реструктуризации. Решение вопросов фискальной дисциплины, экономической диверсификации и роста, безусловно, будет проще, если мы угадаем с выбором валютного режима, наиболее подходящего для этого исторического момента, который переживает страна.* Автор является специалистом по международной макроэкономике и бывшим заместителем министра по налоговой политике.