Пенсионные фонды — снова

В знаменитой пьесе Лопе де Веги жители Фуэнтеовехуны убивают Комендадора, который их угнетал. Когда приезжает судья, чтобы найти виновного, все отвечают одно и то же: «Виновата Фуэнтеовехуна, господин». В конце концов, поскольку наказать некого, судья прощает весь народ. Хотя эту пьесу обычно воспринимают как восхваление солидарности, она учит нас и чему-то более неудобному: когда виноваты все, виноват никто. Нечто подобное происходит с убытками пенсионных фондов. Факты относительно ясны. После массовых снятий средств, произошедших во время пандемии, пенсионные фонды (AFP) стали искать способы повысить доходность Фонда E — самого консервативного в системе. Для этого они использовали производные финансовые инструменты, которые работают как ставка на процентные ставки в США. Пока ставки снижались, стратегия работала, и в 2025 году этот фонд принес доход более 8 %. Но в этом году глобальная инфляция ускорилась, и ставки поднялись до самого высокого уровня за более чем два десятилетия. Поскольку пенсионные фонды (AFP) склонны копировать поведение друг друга, совокупная подверженность риску за последние годы выросла в 12 раз. Результатом стал убыток на рынке, превышающий 7,5 млрд долларов, что привело к снижению стоимости Фонда E более чем на 10 % в период с января по сентябрь 2026 года. Управление по надзору за пенсионными фондами ранее предупреждало о рисках, связанных с такой значительной зависимостью от процентных ставок в США. Аналогичное предупреждение было сделано Центральным банком Чили в ноябре 2025 года, а затем повторно — в мае 2026 года. Однако когда дело доходит до определения виновных, эта ясность теряется. В то время как министр Даниэль Мас пытался возложить ответственность на предыдущее правительство, заместитель министра по вопросам социального обеспечения Элиза Кабесон объяснила убытки «эффектом стада», характерным для всей отрасли. Пенсионные фонды (AFP), со своей стороны, настаивают на том, что речь идет о долгосрочной стратегии, а эксперты указывают на недостатки в регулировании инвестиционной системы. Наконец, глава Управления по пенсионному обеспечению заявил, что не следует оценивать поведение каждого отдельного пенсионного фонда, и что главное — внедрить более строгие правила, введенные в начале его срока полномочий. Все эти объяснения удобно обходят стороной индивидуальную ответственность тех, кто управляет рисками в рамках AFP, а также экономические стимулы, с помощью которых организуется поведение их руководителей. После кризиса субстандартного ипотечного кредитования официальные расследования в США, Великобритании и Европейском союзе пришли к выводу, что бонусы, которые отрасль выплачивала своим руководителям, поощряли быструю прибыль за счёт долгосрочных рисков, за которые в конечном итоге всегда платят другие. Но это были не только объяснения: по крайней мере, несколько менеджеров и руководителей понесли уголовные или административные санкции, а на будущее были установлены правила индивидуальной ответственности и возврата премий. Дело в том, что в любом регулировании есть «серые зоны». Каким бы подробным ни было законодательство, оно не может предусмотреть всех возможных способов использования того или иного инструмента, и всегда остается место для стратегического толкования, которое соблюдает букву закона, но при этом противоречит его духу. Никто не создавал Фонд E для спекуляций на ставках в США с помощью контрактов, которые за два года увеличили его риск вдвое, но ни одно правило прямо этого не запрещало. Если каждый раз, когда кто-то использует одну из таких лазеек, реакцией становится обнаружение пробела и его устранение с помощью новой нормативной детали, то в результате никто никогда не несет наказания. Регулирование гонится за самим собой, как собака, которая лает, но никогда не кусает: каждая лазейка порождает правило, каждое правило открывает новую лазейку, подверженную интерпретации, а те, кто воспользовался предыдущей лазейкой, всегда остаются безнаказанными. Проблема в том, что в наших обществах сохранилось нечто архаичное. Дюркгейм утверждал, что функция наказания заключается не столько в том, чтобы удержать других от подобных действий, сколько в том, чтобы восстановить оскорбленное коллективное сознание. Общественное доверие воспринимается как нечто священное, и когда оно нарушается, требуется видимый акт возмещения. Экономисты склонны рассматривать наказание как корректировку стимулов: налагать штраф в размере, достаточном для того, чтобы следующий нарушитель дважды подумал. Сдерживающий эффект, безусловно, очень важен, но он представляет собой лишь половину его функции. Другая половина заключается в том, чтобы показать, что социальный договор по-прежнему действует, что кто-то несет ответственность, когда он нарушается, и что обещания системы не были лишь риторикой. Для человека, который вносил взносы в течение 40 лет и готовится выйти на пенсию, решения AFP обернулись убытком, сопоставимым с убытками от снятия средств в 2020 году. С этой точки зрения ответственность правительства не может ограничиваться предоставлением неясных объяснений и уклонением от тщательного расследования решений, принятых руководством каждой пенсионной компании. Недостаточно просто повторять: «Фуэнтеовехуна, сэр». Его ответственность должна оцениваться с учётом серьезности дела и ущерба, нанесённого общественному доверию к AFP, которое вновь подвергается испытанию. Ведь, как мы не раз убеждались в Латинской Америке, когда пенсионная система теряет свою социальную легитимность, популизм не за горами.