(За пределами) фона E

Хайман Мински провел значительную часть своей карьеры, проповедуя в пустыне неудобную идею: стабильность ведет к дестабилизации. Когда затишье затягивается, участники рынка теряют бдительность, берут на себя больше риска и в итоге создают именно ту уязвимость, которая приведет к краху системы. Он умер в 1996 году, более чем за десятилетие до того, как кризис субстандартного ипотечного кредитования сделал его посмертным пророком. В Чили его тезис только что нашел применение там, где его меньше всего ожидали: в фонде, который само Управление по пенсионному обеспечению определяет как самый консервативный в системе. С января по сентябрь фонд E потерял 10,39 % в реальном выражении — только в сентябре он упал на 4,92 % — что стало одним из худших результатов за всю историю существования мультифондов. Рост ставок ударил как по облигациям, так и по деривативам, которые увеличивали подверженность этому риску. Согласно расчетам, основанным на портфелях, опубликованных Управлением по пенсионному обеспечению, процентные свопы объясняют 5,9 пункта номинального падения фонда на 7,4%: это контракты, по которым пенсионные фонды (AFP) получали фиксированную долгосрочную ставку в долларах и платили переменную краткосрочную ставку. Проще говоря, они воспроизводили риск долгосрочной облигации без расходования денежных средств. Стратегия была направлена на снижение ставок в США; ставки выросли, и ставка не оправдалась. Удар реальный, и он особенно тяжел именно для тех, у кого меньше всего запаса прочности. Фонд E — это площадка для тех, кто находится в двух шагах от выхода на пенсию, и для них дискуссия о том, является ли убыток «бухгалтерским» или «реализованным», не имеет особого смысла. Этот спор вызвал перепалку обвинений, и Надзорный орган инициировал дисциплинарное разбирательство в отношении семи управляющих компаний, чтобы установить, нарушили ли они свои обязанности лояльности и добросовестности. Семь пенсионных фондов (AFP) не ошиблись по отдельности. Они ошиблись все вместе, потому что одинаково интерпретировали рынок, который перестал вести себя так, как раньше. И вот в чём действительно дело: нравится это кому-то или нет, проблема не заканчивается фондом E. Она лежит в рынке облигаций. 5 октября доходность десятилетних казначейских облигаций США достигла дневного максимума в 5,35%, а тридцатилетних — 5,70%, что не наблюдалось с 2002 года. Доходность десятилетних японских облигаций достигла максимальных значений за три десятилетия, а доходность долгосрочных британских облигаций превысила 6%. За этим стоит хорошо известная комбинация факторов — устойчивая инфляция на энергетическом рынке, растущий государственный долг и ухудшение бюджетной ситуации в крупных экономиках — усугубленная геополитическими факторами: отказ Трампа от иранского предложения о возобновлении прохода через Ормузский пролив и возобновлении переговоров поддерживал давление на энергетический рынок и инфляционные ожидания в конце сентября. Европа добавляет к этому свою собственную главу. В начале октября доходность десятилетних французских облигаций приблизилась к 5%, тогда как доходность немецких облигаций составляла около 3,3%, а итальянских — около 4,6%. Французский дифференциал достиг уровней, невиданных со времени кризиса евро в 2012 году. С прогнозируемым дефицитом в 5,4% ВВП и президентскими выборами в 2027 году Франция испытывает беспрецедентное давление: по данным The Economist, если бы Париж рефинансировал весь свой долг по текущим ставкам по пятилетним облигациям, ему потребовалась бы корректировка бюджета на сумму, превышающую 4% ВВП, только для того, чтобы стабилизировать ситуацию. То, что рынок относится к Парижу хуже, чем к Риму, было немыслимо. Следует уточнить диагноз. Рынок нервничает не из-за избытка ликвидности, а из-за избытка долга. В выпуске от 8 октября журнал «The Economist» задал прямой вопрос — «Взорвутся ли облигации?» — и нарисовал красноречивую картину: государственный долг крупных развитых экономик, измеренный по отношению к ВВП, примерно вдвое превышает показатель начала века; даже до этой волны продаж их правительства уже были на пути к тому, чтобы направлять около 8 % своих чистых налоговых поступлений на выплату процентов. К этому добавляется неожиданный конкурент. Крупные технологические компании нуждаются в огромных объемах капитала для создания центров обработки данных и инфраструктуры искусственного интеллекта и ищут его на том же рынке, где финансируются государства. Больше предложения долговых обязательств, больше претендентов на капитал, более взыскательные покупатели: цена падает, ставка растет. Задача выходит за рамки простого поиска виновных. Она требует переосмысления того, что означает «низкий риск» в мире, где доход по фиксированным ценным бумагам перестал быть фиксированным. Ограничения по классам активов и кредитному качеству теряют актуальность, если не учитывают дюрацию и потенциальные убытки всего портфеля, особенно когда сценарий, который считался экстремальным, начинает напоминать базовый сценарий. Сам британский журнал напоминает, что на протяжении десятилетий банкиры повторяли, что страны не банкротятся, пока латиноамериканский долговой кризис 1980-х годов не опроверг их слова. Чили знает эту историю лучше, чем кто-либо другой. Мински предупреждал, что периоды затишья закладывают основу для следующего кризиса. Урок фонда E заключается в том, что затишье уже закончилось, и что рынок облигаций — крупнейший и, как считается, самый скучный в мире — сегодня является самым нервным полем битвы из всех. По-настоящему консервативным сегодня является отказ от предположения о существовании активов без риска.