Анализ: «трамплин» BCU и режимы эмиссии для взлета уругвайского рынка капитала

Федерико Лемос, адвокат и директор Dentons и Jiménez de Aréchaga В своем недавнем выступлении перед Палатой инвестиционных консультантов и портфельных менеджеров (CAIU) Патрисия Тудиско, глава отдела финансового регулирования Центрального банка (BCU), представила «стартовую площадку», разработанную регулятором для активизации рынка ценных бумаг. Эта рампа построена на четырех режимах эмиссии, каждый из которых имеет свои особенности, затраты и требования, что позволяет эмитентам разного размера и профиля постепенно получать доступ к рыночному финансированию. Частное предложение (локальное). Частным предложением считается предложение, которое не соответствует ни одному из критериев, изложенных в статье 1 сборника ценных бумаг BCU, в том числе: публичное распространение, использование платформ или бирж, или размещение более чем 25 инвесторам. Этот режим не имеет ограничений по сумме, но имеет ограничения по получателям. Он является самым легким с точки зрения требований и затрат: не требует проспекта эмиссии, рейтинга риска или котировки на бирже. Затраты на структурирование ограничены и не оказывают существенного влияния на внутреннюю норму доходности (IRR) инструмента. Краудфандинг (платформы коллективного финансирования). Этот режим был создан в 2020 году BCU в соответствии с законом 19.820 о продвижении предпринимательства. Первоначально были установлены консервативные ограничения как для эмитентов, так и для инвесторов, но последующие изменения сделали его значительно более привлекательным. В настоящее время он позволяет проводить публичные предложения через авторизованные платформы без ограничений по форме предложения. Лимит эмиссии на одного эмитента составляет 20 миллионов индексированных единиц (UI), что на сегодняшний день эквивалентно примерно 3,1 миллионам долларов США. Доступ к этой системе имеют только компании с годовым оборотом менее 75 миллионов UI (около 11,6 миллионов долларов США). Не требуется ни рейтинга риска, ни сложных корпоративных структур. Основное внимание в регулировании уделяется прозрачности и управлению платформой. Затраты на структурирование низкие и, как правило, не оказывают существенного влияния на внутреннюю норму доходности, что делает эту систему эффективным вариантом для небольших проектов, особенно на ранних этапах или с предпринимательской направленностью. Упрощенная эмиссия. Этот режим был создан BCU посредством Циркуляра 2405 от 2022 года. Он позволяет проводить публичные предложения с уменьшенными требованиями: не требуется рейтинговая оценка, отчеты предоставляются ежеквартально, не требуется совет директоров с минимум тремя директорами или комитет по аудиту. Также не требуется назначение внутреннего аудитора, если годовой объем продаж компании не превышает 75 миллионов UI. Лимит выпуска в обращении в рамках этой системы составляет 100 миллионов UI (примерно 15,6 миллиона долларов США). Доступ к ней имеют коммерческие компании-резиденты, а компании с годовым оборотом более 75 миллионов UI могут выпускать только ценные бумаги, представляющие долговые обязательства. Это промежуточный вариант между краудфандингом и общей эмиссией, предназначенный для компаний, которые хотят выпустить умеренные суммы, не неся затрат на полную структуру корпоративного управления. Регуляторные затраты умеренны и в принципе не оказывают существенного влияния на внутреннюю норму доходности, что позволяет сохранить конкурентные условия финансирования. Общий выпуск. Это традиционный режим публичного размещения. Он не имеет ограничений по сумме выпуска или количеству инвесторов, но требует, помимо того, что мы уже упоминали: i) рейтинга риска, ii) прочной корпоративной структуры (если эмитентом является компания), включая: совет директоров с не менее чем тремя членами, с указанием тех, кто выполняет исполнительные функции; комитет по аудиту и надзору; внутренний аудитор. Затраты на соблюдение нормативных требований более значительны, поэтому рекомендуется, чтобы эмиссии в рамках этого режима превышали по крайней мере 10 миллионов долларов США, чтобы чистая внутренняя доходность была конкурентоспособной по сравнению с другими альтернативами. При таком пороге регуляторные затраты могут составлять от 1 до 2 процентных пунктов IRR. В конечном итоге, чем больше сумма эмиссии, тем лучше распределяются эти фиксированные затраты, что позволяет оптимизировать финансовую эффективность инструмента. Общество или траст? Любой из режимов эмиссии может быть структурирован как через эмиссионную компанию, так и через финансовый траст. Такая гибкость позволяет адаптировать структуру к потребностям проекта и профилю инвесторов. В общем режиме использование траста может быть особенно выгодным: многие требования корпоративного управления уже покрываются трастовым управляющим, что отражается на трастовом вознаграждении. Кроме того, некоторые институциональные инвесторы — в соответствии с нормативными актами — могут приобретать более крупную долю в трасте, чем в компании. Со своей стороны, эмиссионная компания имеет значительные преимущества с точки зрения контроля и институционального дизайна. В отличие от траста, она не требует создания специальных гарантий для обеспечения эмиссии. Кроме того, она позволяет эмитенту назначать по одному члена ключевых органов корпоративного управления, таких как совет директоров, аудиторский комитет или синдикат, что может быть определяющим фактором для определенных профилей инвесторов или спонсоров. Эта структура также обеспечивает большую операционную автономию в управлении бизнесом, поскольку решения не делегируются доверительному управляющему с ограниченными полномочиями, а принимаются непосредственно органами эмитента. При выборе между компанией и трастом следует учитывать не только аспекты операционной эффективности, но и профиль целевых инвесторов, а также применимые нормативные ограничения.