Уругвай и его соседи: экскурсия по окрестностям

Макроэкономика региона, судя по показателям роста за первый квартал, переживает хороший период. За этот период и по сравнению с тем же кварталом 2024 года Аргентина выросла на 5,8 %, Парагвай - на 5,5 %, Бразилия - на 2,9 %, а Уругвай - на 3,4 %. Однако, углубляясь в анализ, мы должны быть, по крайней мере, осторожны. Действительно, Аргентина росла очень хорошими темпами, восстанавливая утраченное, но это было всего на 0,7 % больше, чем два года назад, и в более долгосрочной перспективе уровень ее активности все еще ниже, чем в период с середины 2017 года по февраль 2018 года, когда она начала сходить с рельсов. Другими словами, Аргентина находится в состоянии стагнации уже 8 лет, что в пересчете на душу населения является значительным снижением. При этом предельные темпы роста, если использовать соответствующие показатели, составляют порядка 2,5-3 % в год. Еще одна проблема этой экономики - переоцененная валюта, особенно для резервных требований и выплат по срокам погашения долга, в стране, где приток капитала в производственный сектор все еще задерживается из-за нестабильности политической системы и постоянной угрозы «реставрации» худших практик в плане привлечения инвестиций. Повышение экспортных пошлин на сою и кукурузу на прошлой неделе - тому подтверждение. Отражением состояния валюты является платежный баланс, где только в первом квартале текущий счет показал дефицит в 0,8% ВВП, а приток капитала в основном финансовый, в основном от международных организаций. Общий долг, измеряемый так же, как и у нас, без учета обязательств КУ перед своим центральным банком, а включая долг самого Центрального банка и провинций, составляет 68 % ВВП. В условиях неопределенности есть и обнадеживающие новости: размещение 7-летних долговых обязательств в местной валюте на международном рынке - факт, который даже поражает. Правда, процентная ставка кажется побочной (29 % годовых), но верно и то, что история инфляции и девальваций играет не в нашу пользу. В любом случае, это признак того, что в мире есть люди, которые верят в долгосрочное улучшение ситуации. Второе - это импульс дерегулирования в различных секторах. Особенно глубокие изменения происходят в портовом и судоходном секторах, где изменение условий может иметь немедленный эффект, что, похоже, и происходит. Беспорядок был (есть) настолько велик, что краткосрочные последствия мер трудно заметить, даже если они, как и прежде, имеют значение. Бразилия демонстрирует уверенный и стабильный рост, превышающий 3 % в год с 2021 года, а ее проблемы заключаются в уровне долга, бюджетном дефиците и повышении процентных ставок для сдерживания инфляции, что оказывает давление на государственные счета. Таким образом, долговой рейтинг страны был понижен из-за фискальных проблем и ухудшения прогноза. С середины прошлого года, когда бюджетный дефицит составлял около 10 % ВВП, а инфляция была близка к 7 %, правительство приняло меры по корректировке, сократив фискальный дисбаланс до 7 %, в основном улучшив первичный (до вычета процентов) результат с дефицита в 2,6 % ВВП до баланса, с процентным бременем, которое остается стабильным, несмотря на повышение процентной ставки. Последний результат является результатом относительно высокой инфляции, от 5,5 до 6 % в год, а также хорошего роста ВВП. Несмотря на улучшение фискальных показателей и некоторое снижение инфляции, Центральный банк на своем последнем заседании принял решение повысить ставку Selic до 15 % годовых. Очевидно, что недоверие рынка продолжает оказывать влияние на принятие решений, поскольку при валовом долге в 76 % ВВП, более 70 % которого привязано к ставке селик, снижение давления на цены в краткосрочной перспективе создает немалую фискальную проблему. Парагвай - лучший в своем классе в этой части мира, его инфляция самая низкая, 3,6 % в год, государственный долг низкий, 35 % ВВП, рост в 2024 году достиг 4,2 %, а за последние 10 лет его средний показатель составил 2,74 % в год, что намного выше остальных (Аргентина - 0,08 %, Бразилия - 0,8 %, Уругвай - 0,95). В свою очередь, за первый квартал он вырос бы на 5,5 %. Бюджетный результат показывает общий баланс с первичным профицитом, а долговой рейтинг страны улучшается. Похоже, рынки настолько доверяют постоянству ее политики, что, имея рейтинг намного ниже уругвайского, она смогла выпустить долговые обязательства в гуарани на международных рынках по номинальной ставке ниже, чем у нас. Можно возразить, что у нее более низкая инфляция, и это правда, но это также является признаком уверенности в том, что она будет придерживаться выбранного курса в долгосрочной перспективе. Наконец, мы принадлежим к соседним странам, и влияние Аргентины и Бразилии, что бы ни говорили об обратном, все еще остается центральным, и показатели туризма - самое красноречивое тому подтверждение. Что касается роста, то за последнее десятилетие мы не достигли и 1% в год, и, хотя в 2024 году и в первом квартале 2025 года он был неплохим, если мы внимательно посмотрим на ежемесячный показатель экономической активности, то увидим, что с середины прошлого года, после того как прошел восстановительный эффект засухи, экономика выросла очень незначительно. Общий долг составляет 72% ВВП, а песо, как и в Аргентине, переоценен, с той лишь разницей, которая очень важна для нас, что у нас нет проблем с финансированием на добровольном рынке или острой необходимости в укреплении резервов. Хорошие новости по-прежнему поступают с рынка труда и из сферы контроля инфляции, где, соответственно, показатели активности и занятости находятся на 10-летних максимумах, а реальные зарплаты - на самых высоких уровнях за столетие. Наконец, наибольший риск по-прежнему представляет бюджетный дефицит, который, если судить по источникам финансирования - более точный показатель - составляет около 4,25% ВВП, и прогнозы, представленные властями, говорят о том, что в этом году он не улучшится, а что будет происходить в будущем при обсуждении бюджета, пока неясно.