Дискуссия о долларе в Уругвае: исследование показывает, какие факторы на самом деле определяют курс американской валюты

В Уругвае — стране с небольшой, открытой и долларизированной экономикой — колебания обменного курса часто становятся предметом общественной дискуссии и нередко вызывают споры (особенно когда курс падает или находится в «стабильном состоянии»), поскольку действующему правительству и Центральному банку (BCU) приписывается ключевая роль в обеспечении валютной конкурентоспособности. Насколько же сильно влияют внешние и внутренние факторы на колебания курса американской валюты? Каковы результаты интервенций ЦБУ на валютном рынке? Ответы на эти вопросы дает исследование, которое будет представлено на Ежегодных экономических конференциях ЦБУ. Работа была выполнена старшим аналитиком Департамента анализа конъюнктуры Управления экономической политики и рынков ЦБУ Конрадо Брумом и доцентом Мадридского университета Комплутенсе Альфредо Гарсия-Йерно. Авторы отмечают, что «внешние потрясения могут влиять на способность центральных банков стран с развивающейся экономикой достигать своих целевых показателей инфляции. Среди этих потрясений изменения в международных финансовых условиях имеют особое значение, поскольку они влияют на потоки капитала, премии за суверенный риск и номинальный обменный курс, тем самым определяя уровень внутренней инфляции», что представляет собой вызов, «особенно актуальный для частично долларизированных экономик, где колебания обменного курса, как правило, имеют более выраженные реальные и номинальные последствия». Поэтому «Уругвай представляет собой особенно актуальный объект исследования, поскольку: (i) это небольшая, открытая и частично долларизированная экономика; (ii) страна действовала в рамках режима целевых показателей инфляции; и (iii) исторически активно прибегала к валютным интервенциям в рамках своей денежно-кредитной политики. «В этом контексте управление обменным курсом играло центральную роль в макроэкономической стабилизации», — добавляют авторы. В исследовании отмечается, что «глобальные финансовые потрясения играют ключевую роль в формировании потоков капитала, условий внешнего финансирования и динамики обменного курса в странах с развивающейся экономикой. Эти потрясения могут принимать различные формы, включая финансовые кризисы в развитых странах, периоды глобального денежно-кредитного смягчения, сбои в поставках сырья, экономические или политические кризисы в ключевых странах с развивающейся экономикой», среди прочего. Так, периоды наиболее благоприятных глобальных финансовых условий, как правило, сопровождаются притоком капитала и ослаблением доллара, тогда как более жесткие условия, как правило, приводят к обратному движению потоков капитала и давлению на повышение курса американской валюты. По мнению Брума и Гарсия-Йерно, «в странах с развивающейся экономикой валютные интервенции часто используются в ответ на внешние финансовые потрясения, которые создают резкое давление на номинальный обменный курс». Изменения в глобальной склонности к риску и связанные с ними колебания международных потоков капитала могут оказывать быстрое влияние на номинальный обменный курс небольших открытых экономик, усиливая тем самым внутреннюю макроэкономическую волатильность, «поэтому интервенции, как правило, осуществляются в зависимости от ситуации, противодействуя этой тенденции с целью смягчения передачи внешних потрясений на национальную экономику». «Эта роль особенно актуальна в условиях режимов целевой инфляции, когда сильные колебания обменного курса могут быстро отразиться на внутренних ценах и затруднить достижение целевого уровня инфляции», поэтому «валютная политика может рассматриваться как дополнительный инструмент политики, предназначенный для ограничения чрезмерных колебаний обменного курса, вызванных внешними потрясениями, а не для фиксации постоянного уровня обменного курса», — добавляют они. Авторы утверждают, что «валютная политика, как правило, является частью более широкого комплекса макроэкономических мер, цель которых — сдерживать внутренние последствия внешних потрясений». В странах с развивающейся экономикой резкие колебания реального обменного курса и потоков капитала могут сказываться на инфляции, внутренних финансовых условиях, экономической активности и реальном обменном курсе, тем самым усиливая общую макроэкономическую волатильность». «В таких условиях валютная политика может дополнять традиционную денежно-кредитную политику, особенно когда внешние финансовые потрясения носят значительный характер, а денежно-кредитная политика сама по себе сталкивается с дилеммами или ограничениями», и в случае с Уругваем «валютные интервенции могут смягчить воздействие внешних потрясений на реальный обменный курс, хотя их влияние на реальный обменный курс зависит от характера лежащего в основе потрясения», — утверждают они. «Еще одним мотивом для валютных интервенций в странах с развивающейся экономикой является накопление международных резервов в целях предосторожности. В этом случае интервенции могут быть обусловлены соображениями, выходящими за рамки краткосрочной стабилизации обменного курса, включая достаточность резервов, внешнюю ликвидность и более широкую макрофинансовую устойчивость. В научной литературе подчеркивается, что резервные подушки могут снизить уязвимость перед внезапными сбоями и помочь смягчить макроэкономические издержки крупных внешних потрясений, особенно в экономиках, подверженных волатильным потокам капитала», — отмечают они. «Кроме того, наблюдаемые валютные интервенции не обязательно должны быть обусловлены исключительно текущим давлением на валютный курс, поскольку они также могут отражать стремление к пополнению резервов или их накоплению в целях предосторожности», — добавляют они. «Помимо глобальных финансовых условий и валютных интервенций, динамика обменного курса также определяется внутренними макроэкономическими фундаментальными показателями и монетарными условиями, действующими в различных временных горизонтах», — отмечается в исследовании. «Это указывает на то, что колебания номинального обменного курса демонстрируют значительную устойчивость в краткосрочной перспективе. С экономической точки зрения эта инерция согласуется с представлением о том, что корректировка обменного курса в небольшой, открытой и частично долларизированной экономике не носит чисто сиюминутный характер, а протекает в течение нескольких месяцев по мере взаимодействия внешних шоков, мер денежно-кредитной политики и номинальных жесткостей», — поясняется в работе. «Второй и наиболее убедительный результат касается международных финансовых условий. «Коэффициент Индекса международных финансовых условий — Южная Америка (разработанного в другой работе авторов совместно с экономистом Центрального банка Уругвая Алехандро Фридом) является положительным, высокозначимым и заметно стабильным во всех спецификациях», — отмечается в тексте. Поскольку рост этого показателя «свидетельствует об ужесточении внешних финансовых условий, данная оценка означает, что неблагоприятные внешние финансовые шоки приводят к статистически и экономически значимому номинальному обесценению валюты в Уругвае», — отмечают авторы. «Это согласуется с идеей о том, что более мягкие внутренние монетарные и финансовые условия, как правило, ослабляют национальную валюту, в то время как более жесткие условия действуют в обратном направлении», — добавляют они. В результате исследования Брум и Гарсия-Йерно обнаружили, что «вклад международных финансовых условий на данном временном горизонте примерно в три раза превышает вклад остальных наблюдаемых факторов. Это подкрепляет наш основной вывод: внешние финансовые условия являются количественно значимым определяющим фактором динамики номинального обменного курса в краткосрочной перспективе в Уругвае». «Как и следовало ожидать, внешние условия играют доминирующую роль. Вклад Индекса международных финансовых условий — Южная Америка объясняет примерно 36 % общей дисперсии ежемесячных логарифмических колебаний номинального обменного курса на протяжении всего периода выборки», — добавляют они. Что это означает? То, что «внешние финансовые условия утверждаются в качестве определяющего фактора колебаний обменного курса в Уругвае, что согласуется с его характеристикой как небольшой открытой развивающейся экономики», — поясняют они. В свою очередь, «внутренние факторы также имеют значение». «Финансово-монетарный фактор играет значительную роль и имеет ожидаемый знак, что свидетельствует о том, что более экспансионистские внутренние монетарные и финансовые условия связаны с девальвационным давлением. Колебания реального обменного курса, обусловленные фундаментальными показателями и разницей между внутренней и внешней инфляцией, также помогают объяснить динамику номинального обменного курса», — говорится в документе. «В целом данные указывают на взаимодействие между внешними финансовыми условиями, внутренними монетарными и финансовыми условиями, реальными фундаментальными показателями, инфляционными дифференциалами и реакцией денежно-кредитной политики на валютном рынке», — добавляют они. Авторы приходят к выводу, что «с точки зрения экономической политики результаты указывают на то, что внешние финансовые условия следует рассматривать как ключевой фактор при оценке динамики обменного курса в частично долларизированных экономиках. Отслеживание отдельных глобальных переменных полезно, однако синтетический индикатор, такой как Индекс международных финансовых условий — Южная Америка, обеспечивает более широкую оценку международной конъюнктуры, объединяя глобальный риск, силу доллара, суверенные спреды и цены на сырьевые товары, имеющие значение для региона». «Наш анализ также показывает, что валютные меры могут способствовать смягчению передачи внешних шоков на номинальный обменный курс, но не могут полностью компенсировать глобальные и реальные факторы, лежащие в основе этих процессов и влияющие на экономику».