На следующий день после выборов: неустойчивая экономика Бразилии

Неожиданная победа Лулы на выборах 25 октября не была положительно воспринята финансовыми рынками. Цены на активы повсеместно снизились: реал обесценился на 9 %, упали цены на ценные бумаги с фиксированным доходом, включая казначейские облигации, а также снизились цены на акции (индекс Bovespa упал на 18 %). Как правило, финансовые рынки отдают предпочтение кандидатам, чьи взгляды в большей степени соответствуют принципам свободного рынка, как это было в случае с Флавио Болсонару, и в то же время реагируют с большей нервозностью на победу левых кандидатов. Неудивительно, что в ближайшие дни после первоначальной чрезмерной реакции произойдет некоторая корректировка, и цены на активы стабилизируются на промежуточном уровне. В любом случае, кто бы ни был избран, ему придётся столкнуться с особенно сложной ситуацией, обусловленной значительными структурными проблемами бразильской макроэкономики, которые мы и намерены объяснить ниже. Основная структурная проблема имеет фискальный характер и проявляется в виде растущего соотношения долга к ВВП, как видно на графике 1. Валовой государственный долг за последние десять лет значительно вырос быстрее, чем номинальный ВВП; в настоящее время он составляет 83 % и, по всей видимости, превысит исторический максимум 2020 года. Рост задолженности является признаком ухудшения состояния бюджета и, следовательно, может привести к увеличению премии за риск, требуемой инвесторами. Это ведет к повышению процентных ставок и увеличению финансовых затрат, что, в свою очередь, приводит к росту бюджетного дефицита и государственного долга. Как видно из графика 2, проблема в Бразилии особенно серьезна из-за структуры дефицита, который, помимо того что является очень высоким (около 10 % ВВП), в основном связан с финансовыми затратами на выплату процентов по долгу, достигающими 9 % ВВП. Это исключительный случай по сравнению с другими странами Латинской Америки. Еще одна весьма характерная для Бразилии структурная проблема связана со структурой государственного долга. В большинстве стран, где долг имеет фиксированную ставку, повышение рыночной процентной ставки приводит к росту доходности новых выпусков долговых обязательств, хотя и не влияет на купонные выплаты по облигациям, уже находящимся в обращении, благодаря чему рост финансовых затрат происходит более постепенно. В Бразилии же примерно 20 % долга выпущено с фиксированной ставкой; ещё 20 % индексировано по инфляции; 10 % — по обменному курсу; а остальные 50 % — по ставке SELIC, которая является базовой ставкой денежно-кредитной политики Центрального банка. Такая структура представляет собой проблему в условиях высоких ставок, именно таких, с которыми сталкивается Бразилия, где ставка денежно-кредитной политики в реальном выражении является одной из самых высоких в мире. Как видно из графика 3, ставка Selic в настоящее время составляет 13,75 % при уровне инфляции 4,6 %. Таким образом, в Бразилии уровень инфляции такой же, как и в Уругвае, однако ставка денежно-кредитной политики более чем в два раза выше. В нынешних условиях, когда инфляция превышает верхний предел допустимого диапазона целевого показателя, ожидания не привязаны к целевому показателю, наблюдается жесткость предложения и давление со стороны внутреннего спроса при уровне безработицы, находящемся на историческом минимуме, разумно предположить, что процентная ставка находится на том уровне, на котором и должна быть. Почему же процентная ставка должна быть столь высокой, чтобы сдерживать инфляцию? В основном потому, что реальная нейтральная процентная ставка денежно-кредитной политики — та, которая позволяет экономике функционировать вблизи своего потенциала без инфляционного давления — очень высока, безусловно, гораздо выше, чем в Уругвае. И это объясняется тем, что высокий структурный бюджетный дефицит ведет к снижению национальной нормы сбережений и, как следствие, к увеличению потребностей в финансировании. Таким образом, мы возвращаемся к уже упомянутой первоначальной причине, которая носит фискальный характер. Необходимо разорвать этот порочный круг, ведущий к росту соотношения долга к ВВП, поскольку, если тенденция к росту сохранится, доступ к финансированию станет ещё более затруднительным. В крайнем случае может произойти прекращение поступления средств, необходимых для финансирования внешнего дисбаланса, в результате чего единственной альтернативой станет либо серьёзная рецессия из-за сокращения расходов, либо очень значительная девальвация реала. Для стабилизации соотношения долга к ВВП бразильская экономика должна расти более высокими темпами либо формировать достаточно высокий первичный бюджетный профицит. Первое условие не входит в арсенал инструментов экономической политики, поскольку рост является результатом долгосрочной политики, способствующей улучшению делового климата, накоплению капитала и трудовых ресурсов, а также повышению факторной производительности. К сожалению, Бразилия не растёт достаточно быстрыми темпами, и прогнозы на ближайшую перспективу также не обнадеживают (график 4). Более того, обострение политической обстановки в последние годы, разжигаемое крайними и непримиримыми позициями лидеров, привело к ухудшению состояния институтов и демократии, усилению социальной напряжённости и снижению уровня правовой уверенности, что в совокупности подрывает деловой климат и экономический рост. Поэтому необходимо прибегнуть к сдерживающей фискальной политике путем формирования первичного бюджетного профицита, который, по оценкам, должен составить около 2 % ВВП для поддержания стабильного соотношения долга к ВВП. В настоящее время первичный дефицит составляет около 1 %, что означает необходимость значительной корректировки, эквивалентной примерно 3 % ВВП. С политической точки зрения эту перестройку очень сложно осуществить, тем более что после первого тура выборов 4 октября, в связи с необходимостью привлечь голоса для изменения результата во втором туре Лула пообещал целый ряд мер, носящих явно экспансионистский характер, таких как значительное увеличение выплат в рамках социальной программы «Больса-Фамилия», где число семей-получателей к концу 2021 года — при правительстве Жаира Болсонару — уже выросло почти на 50 %, увеличившись с 14 до 21 миллиона. К политическим ограничениям добавляются растущие структурные затраты системы социального обеспечения, связанные с финансово неустойчивой демографической динамикой в рамках действующей системы распределительного финансирования. Увеличение продолжительности жизни сочетается со снижением рождаемости с 2,32 ребенка на одну женщину в 2000 году до 1,57 в 2023 году, согласно данным IBGE, то есть значительно ниже уровня воспроизводства населения. Таким образом, экономическая ситуация является весьма сложной, не говоря уже о более неустойчивой обстановке в социальной и институциональной сферах. Если только в ходе своего следующего срока Лула не прибегнет к фискальной корректировке (вопреки предвыборным обещаниям) или бразильская экономика не получит поддержку в виде положительных внешних шоков или роста производительности, следует ожидать четырех трудных лет, которые бросят тень неопределенности на Уругвай — как из-за тесной корреляции между валютами обеих стран, так и из-за значимости двусторонней торговли товарами и услугами. — Эк. Марсело Сибилле, старший менеджер отдела экономического и финансового консультирования компании KPMG в Уругвае.