Почему долг центрального банка не включается в государственный долг

Существуют экономические и институциональные причины, обусловливающие тот факт, что долг, выпускаемый центральным банком (векселя денежно-кредитного регулирования и инструменты точной настройки), не должен включаться в государственный долг. Один из коллег охарактеризовал эту методологическую рекомендацию как решение, которое стало модным среди некомпетентных бюрократов. Такая точка зрения, помимо того, что представляет собой неуместный аргумент ad hominem, игнорирует упомянутые экономические и институциональные причины. Учитывая актуальность темы, я решил в этой колонке рассмотреть, какие именно причины оправдывают разделение государственного долга и долга центрального банка, и если кто-то захочет их опровергнуть, я с удовольствием рассмотрю его аргументы. Одна из основных институциональных причин вытекает из знаменитой работы Т. Сарджента и Н. Уоллеса[i] 1981 года. Они показывают, что если фискальная политика доминирует над денежно-кредитной, то центральный банк не сможет контролировать уровень инфляции в долгосрочной перспективе. Более того, они утверждают, что ужесточение денежно-кредитной политики может временно снизить инфляцию, но если реальная процентная ставка по долгу превысит темпы роста экономики, это приведет к накоплению дополнительного долга в неустойчивом объеме, что потребует увеличения серажерного дохода и, как следствие, более высокой инфляции в будущем. В некоторых случаях инфляция может вырасти — даже в краткосрочной перспективе и несмотря на упомянутое ужесточение — поскольку экономические агенты могут предвидеть такую ситуацию (на основе рациональных ожиданий). Таким образом, в работе выделяются две возможные схемы координации фискальной и денежно-кредитной политики: Доминирование денежно-кредитной политики: денежно-кредитный орган сначала устанавливает траекторию роста денежной базы (или процентной ставки, как это происходит сегодня), связанную с определенным уровнем инфляции (и, следовательно, доступным серажом). Фискальная политика подстраивается под это. В этом случае действительно возможно постоянно контролировать инфляцию и избежать того, что авторы называют «неприятной арифметикой». Фискальное доминирование: сначала фискальная политика определяет дефицит бюджета; монетарная политика подстраивается под него. Здесь теряется монетарный контроль. В более поздней литературе (80-е–90-е годы и далее) эти результаты использовались, с одной стороны, для обоснования независимости центральных банков, отстаивая идею о том, что денежно-кредитная политика должна «действовать первой» и дисциплинировать фискальную политику; а с другой — в пользу фискальных правил, которые служили бы сдерживающим фактором для роста долга, чтобы не допустить потенциальных кризисов финансирования и возможного возврата к неконтролируемому сеньоражу. Оба этих институциональных правила позволяют в будущем смягчить два макроэкономических риска, нанесших наибольший ущерб многим странам (включая Уругвай): высокую инфляцию и кризис государственного долга. Отсюда следует, что государственный долг и долг центрального банка должны отражаться в отчётах и анализироваться отдельно, как того требует международный стандарт МВФ[ii]. Такое аналитическое разделение инструментов денежно-кредитной политики в статистике государственных финансов прочно закрепилось на международном уровне после публикации «Руководства по статистике государственных финансов» 2001 года (MEFP 2001) и было подтверждено с ещё большей методологической строгостью в MEFP 2014 и «Руководстве по государственному долгу». И если остались сомнения в том, что этот критерий не имеет ничего общего с бюрократией, в руководствах предусмотрено исключение: «…обязательства Центрального банка регистрируются в качестве государственного долга только в том случае, если банк действует исключительно в качестве агента и выпускает ценные бумаги от имени и для прямого финансирования центрального правительства» [1, 2]. К этому добавляются и другие важные экономические причины для сохранения такого разделения. С одной стороны, государственный долг выпускается из-за того, что расходы государства превышают его налоговые поступления. Если в будущем возникнут проблемы с устойчивостью, для их устранения необходимо будет искать сочетание сокращения расходов и повышения налогов, поскольку институционально исключена возможность прибегать к монетарному финансированию (в нашем случае данное ограничение закреплено в Уставе Центрального банка Уругвая (BCU) с 1996 года). Такого рода меры по корректировке бюджетной политики предусмотрены во многих существующих бюджетных правилах и недавно были включены в наше собственное правило[iii] посредством так называемого «Механизма конвергенции». В свою очередь, центральный банк, даже если он не финансирует государственный бюджет, выпускает собственные долговые обязательства с целью достижения целевого уровня инфляции, поскольку, как правило, возникает избыток денежной ликвидности, который необходимо компенсировать. Среди причин, объясняющих эти потребности, можно выделить: i) сезонные колебания указанной ликвидности; ii) структурные изменения спроса на деньги; iii) наступление сроков погашения ранее выпущенных LRM; или iv) песовые контраргументы по его покупкам валюты на валютном рынке (либо потому, что он считает, что ему требуется больше международных резервов, либо потому, что он считает, что на рынке существует нежелательное давление на снижение обменного курса). Поскольку его долг выражен исключительно в национальной валюте, а он, как единственный эмитент этого долга, не имеет ограничений на эмиссию — за исключением тех, которые налагаются его собственными целями в области инфляции, — он всегда сможет его обслуживать. Следовательно, анализ динамики долговых обязательств центрального банка проводится не с точки зрения вероятности дефолта (как в случае с государственным долгом), а с точки зрения того, влияет ли эта динамика на способность центрального банка достигать упомянутых целевых показателей инфляции. [i] «Some Unpleasant Monetarist Arithmetic»: Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review (1981). Т. 5, № 3. [ii] Руководство по статистике государственных финансов (2014). МВФ. https: www.imf.org external pubs ft gfs manual 2014 gfsm_2014_spa.pdf [iii] Статьи 671 и 672 Закона о бюджете № № 20.446, принятый 16 декабря 2025 года. Кроме того, порядок функционирования Механизма конвергенции был недавно урегулирован Указом № 141 026 от 26 июня 2026 года.