Реальный обменный курс (РОК): проблема не в долларе, а в расходах

Несколько недель назад мой коллега и друг Хавьер де Хаэдо озаглавил свою колонку «Это валютное отставание» — и он прав. Его объяснение было ясным и подкрепленным цифрами. Я постараюсь здесь более подробно раскрыть эти концепции. Каждый раз, когда обменный курс отстает, общественная дискуссия сосредотачивается на том, должен ли Центральный банк вмешиваться; «сделать что-то» с долларом. Исходя из предпосылки, что «все остальное остается неизменным», хотя в краткосрочной перспективе вмешательство в номинальный обменный курс может несколько изменить соотношение цен двух валют, проблема всегда заключается в TCR — соотношении цен двух товаров, внутреннего и внешнего, — и оно, если только на рынке не возникают постоянные «помехи», не изменяется под воздействием денежно-кредитной политики. Таким образом, мы имеем дело с ошибкой в диагностике. Макроэкономическая теория учит, что при существующей мобильности капитала и режиме гибкого обменного курса денежно-кредитная политика едва ли может «повлиять на курс доллара» в краткосрочной перспективе, но не определяет относительную стоимость нашей валюты в долгосрочной перспективе. Реальный обменный курс действительно имеет значение, поскольку он является основой конкурентоспособности, а не просто «ценой банкноты», и в конечном итоге его определяет фискальная политика, в особенности уровень государственных расходов и, в более краткосрочной перспективе, частных расходов[1]. Механизм прост: когда государственные и частные расходы растут за счет заимствований, реальный обменный курс ухудшается и, при отсутствии конкретных мер по их регулированию, корректируется только тогда, когда такое финансирование сокращается или прекращается. Уругвай уже двенадцать лет имеет бюджетный дефицит, составляющий в среднем более 4 % ВВП, а общий валовой долг уже приближается к 73 % ВВП[2]. Нравится нам это или нет, но пока нам предоставляют финансирование, это структурно снижает реальный обменный курс. В данном случае наиболее важным показателем является соотношение государственных расходов к ВВП, причем речь идет даже не о расходах в реальном выражении. Первичные расходы центрального правительства и муниципалитетов, без учёта ряда статей, которые также являются государственными расходами, но не учитываются как таковые в отчёте, который мы видим каждый месяц — часть расходов CVU, налоги, выделенные за пределы бюджета, долг самого государственного сектора в «частных» трастовых фондах, долг частных лиц, гарантированный государством за счёт будущих поступлений, — — только растут с 2004 года и по настоящее время. Даже с учётом указанного занижения первичные расходы нефинансового государственного сектора (без учёта государственных предприятий) выросли на 6,5 % ВВП, что составляет около 5 800 долларов США в год в ценах 2026 года. В связи с этим, когда какая-либо модель «реального равновесного обменного курса» приходит к выводу, что доллар находится на «уровне фундаментальных показателей», поскольку рост государственных расходов ведет к такому результату, мы имеем дело не с открытием, а с тавтологией. Модель подтверждает то, что было вызвано самими расходами, но не даёт нам никакой информации об их значении с точки зрения конкурентоспособности страны. Проблема усугубляется, когда государственный сектор продвигает определённые меры стимулирования неторгового частного сектора. По логике вещей это приводит к соответствующим последствиям, но его макроэкономический эффект на курс реала лишь усугубляет предыдущий. В нашем случае, со стороны частного сектора, значительная часть импульса направляется в неторговый сектор — в сферу государственного жилищного строительства и крупных строительных проектов. Большая часть этих инвестиций — иностранные, привлечённые налоговыми льготами, которые гарантируют им доходность, но в то же время снижают коэффициент TCR по тому же механизму, что и описано выше. Таким образом, рост внутренних расходов сосредотачивается в неторговых секторах (а это, по определению, государственный сектор), потенциал которых в плане вклада в рост общей производительности экономики невелик. Проще говоря, именно эти частные инвестиции не являются теми, которые наилучшим образом стимулируют будущий рост. Утверждение о том, что микроэкономические реформы повышают конкурентоспособность, верно лишь отчасти, поскольку недостаточно просто улучшить ситуацию — нужно делать это лучше, чем остальной мир: «соперники тоже играют». Другие страны также повышают производительность. В США производительность труда растет на 2 % в год уже более пяти десятилетий; представьте, что происходит в Азии. Этот момент является ключевым, когда утверждается, что рост производительности позволяет поддерживать сокращение рабочего дня. Возможно, это верно внутри страны, но для конкуренции на внешнем рынке этот рост должен также компенсировать рост, достигаемый нашими конкурентами. Все всегда рассматривается в относительных терминах. Снижение тарифов и сокращение бюрократических издержек приводит к росту общей факторной производительности за счет оптимизации распределения ресурсов, которое происходит в результате их перераспределения в секторы, более эффективные с точки зрения международной торговли. Исходя из всего вышесказанного, верно, что девальвация ничего не решает, если не устранить чрезмерные расходы. Пока есть финансирование, дисбаланс может сосуществовать с нами. Но если расходы не будут скорректированы, рано или поздно ситуация все равно повторится, только в более резкой и менее контролируемой форме. Наконец, следует четко обозначить позицию в отношении постоянного искушения повысить налоги. Это не является коренным решением; в долгосрочной перспективе увеличение налоговых поступлений в конечном итоге финансирует рост расходов, а государственные расходы и являются истинной структурной проблемой как для реального обменного курса, так и для конкурентоспособности. Вывод неудобен, но прост: необходимо снизить соотношение государственных расходов к ВВП и переориентировать налоговые льготы на экспортно-ориентированные секторы, которые действительно способны со временем повысить конкурентоспособность страны. Все остальное — девальвация, снижение процентных ставок, повышение налогов — сводится к лечению симптомов, оставляя причину нетронутой. [1] Еще одним фактором, влияющим на долгосрочное равновесие, являются изменения в структуре производства и, в случае их возникновения, постоянные изменения условий обмена, хотя последние, как правило, «то появляются, то исчезают». [2] Я не учитываю чистый долг из-за того, как государственный сектор реагирует на проблемы с финансированием.