Учитывая, что инфляция находится в пределах целевого диапазона, насколько экспансионной может быть денежно-кредитная политика?

После того как в марте годовая инфляция достигла нижней границы допустимого диапазона (3,0 %), она вновь приблизилась к целевому показателю, установленному Центральным банком (4,5 %). Это соответствовало прогнозу, сделанному несколько месяцев назад, хотя давление на рост цен на продовольственные товары — за исключением фруктов и овощей —, промышленные товары и некоторые местные услуги было менее сильным. Это может отражать сочетание следующих факторов: снижение давления со стороны спроса, связанного со слабыми показателями экономики в первом полугодии; меньший «проход» колебаний обменного курса на цены; а также увеличение предложения промышленных товаров из-за рубежа, что оказывает понижательное давление на цены на торгуемые товары. С другой стороны, хотя после обострения конфликта в начале июля цены на нефть вернулись к уровню около 90 долларов за баррель, дискреционное регулирование со стороны исполнительной власти при установлении цен на топливо могло бы способствовать смягчению возможного дополнительного давления со стороны остаточной составляющей инфляции в краткосрочной перспективе. В этих условиях годовая инфляция в оставшейся части года будет находиться на уровне, близком к целевому показателю ЦБУ, или на несколько десятых выше него. Временным явлением станет то, что в начале 2027 года инфляция достигнет 5 %, поскольку уровень цен в начале этого года ещё не отражал повышения цен на топливо, однако к середине следующего года она вновь сблизится с целевым показателем. В этих условиях, спустя чуть более пяти месяцев с начала конфликта между США и Ираном, который привел к укреплению доллара и росту цен на топливо, прогнозы по инфляции на горизонте денежно-кредитной политики (24 месяца) не претерпели существенных изменений. Действительно, несмотря на прогнозы о росте инфляции в краткосрочной перспективе, различные участники экономики (аналитики, первичные операторы и предприниматели) считают, что Центральный банк Уругвая (BCU) выполнит свой мандат по сближению инфляции с целевым показателем в среднесрочной перспективе. Это способствовало укреплению доверия к денежно-кредитной политике. Баланс рисков в краткосрочной перспективе остается сбалансированным. Относительная сила доллара, наблюдавшаяся после начала военного конфликта, в последние недели ослабла на фоне возросшей неопределённости в отношении направления бюджетной политики США, что привело к росту долгосрочных процентных ставок до уровней, невиданных с 2007 года. В ответ на это на прошлой неделе Министерство финансов США вмешалось в рынок, выкупив облигации, что привело к ослаблению курса доллара на мировом рынке. Если эта тенденция укрепится, цены на торгуемые активы могут вновь оказаться под давлением со стороны снижения. Несмотря на это, сценарий замедления роста на местном уровне или дальнейшее ухудшение состояния государственных финансов могут привести к ослаблению уругвайского песо. В этой ситуации Комитет по денежно-кредитной политике (Copom) отложил запланированное повышение ставок и на своих последних заседаниях занял «осторожную» позицию, сохраняя ставку денежно-кредитной политики (TPM) без изменений с марта, когда фактическая инфляция составляла 3%, а доллар ослабевал на мировом рынке. При TPM на уровне 5,75% и инфляционных ожиданиях, близких к целевому показателю (4,5%) — не учитывая того факта, что ожидания предпринимателей составляют 5% — реальная ставка ex ante сегодня составляет 1,2%. Поскольку в третьем квартале разрыв в ВВП является отрицательным, разумно предположить, что ставка будет находиться на 25–100 базисных пунктов ниже нейтрального уровня, в зависимости от величины разрыва и используемого правила Тейлора. Исходя из вышесказанного, TPM будет соответствовать целевому показателю инфляции в 4,5%, если нейтральная (реальная) ставка ближе к 2,0%, чем к 2,5% — последней оценке, обнародованной Центральным банком Уругвая (BCU). Хотя в конце 2025 года Банк упомянул, что находится в процессе пересмотра данной ставки, официального сообщения о том, какой уровень используется для установления TPM, не поступало. После почти четырёхлетнего процесса снижения инфляционных ожиданий с 8% — с положительными и отрицательными шоками в промежутке — стабилизация ожиданий и наблюдаемой инфляции вблизи целевого показателя потребует от ЦБУ большей прозрачности в отношении обоснований своих решений. Это объясняется тем, что когда необходимо было снизить инфляционные ожидания и денежно-кредитная политика должна была быть весьма сдерживающей для укрепления доверия, значимость 25 базисных пунктов — при базовой процентной ставке (TPM) на уровне 9,5 % — была значительно меньше, чем сегодня, в условиях сбалансированных ожиданий и при TPM на уровне 5,75 %. Существует тесная связь между естественной процентной ставкой и потенциальным ростом экономики. Последний в последние годы систематически пересматривался в сторону понижения и в следующем десятилетии столкнется с дополнительным давлением в сторону снижения, поскольку демографические факторы повлияют на численность рабочей силы. В этих условиях своевременное информирование о возможных изменениях в оценках этой ставки будет способствовать укреплению доверия к денежно-кредитной политике и облегчению сближения ожиданий в случае возможного снижения целевого уровня инфляции.