Под капотом SP 500

Хоакин Родеро (*) Недавно я участвовал в встрече с инвесторами, когда один из них употребил фразу, которая привлекла моё внимание: «The most hated bull market» — самый ненавистный бычий рынок. Он имел в виду рынок, который продолжает расти и приносить положительную доходность, но на котором многие инвесторы по-прежнему настроены пессимистично и с недоверием относятся к росту. Мой собеседник имел в виду, в частности, оценки американского фондового рынка. Индекс S&P 500 торгуется вблизи исторических максимумов, и для многих этого достаточно, чтобы считать, что он зашел слишком далеко. Прежде чем делать выводы, стоит присмотреться к его фундаментальным показателям. Насколько на самом деле дорог рынок и что скрывается «под капотом»? Когда мы покупаем акции, мы покупаем будущую прибыль. Поэтому абсолютный уровень индекса S&P 500 имеет меньшее значение, чем кажется. Важно то, сколько мы платим за прибыль, которую генерируют входящие в него компании, и на какой рост этой прибыли мы рассчитываем. Коэффициент цены к прибыли (price-to-earnings ratio, или P/E) позволяет провести такое сравнение. Также важно, как эта прибыль доходит до акционера: в виде дивидендов или выкупа акций (buybacks). Дивиденды распределяют наличные средства; выкуп акций сокращает количество акций в обращении и может увеличить относительную долю оставшихся акционеров в будущей прибыли. Поэтому анализ прибыли на акцию (EPS) оказывается гораздо более полезным, чем простое наблюдение за тем, насколько вырос индекс. В последние годы рост рынка сопровождался ростом прибыли. Показатель EPS индекса S&P 500 вырос примерно на 10 % в 2024 году и на 13 % в 2025 году. По прогнозам, к 2026 году рост составит 31,6%, что значительно превышает среднегодовой показатель в 7,6%, зафиксированный в период с 2001 по 2025 год. Это помогает объяснить достижение новых максимумов, при этом не весь рост объясняется увеличением мультипликаторов. Чтобы понять, откуда берет начало этот рост, необходимо также обратить внимание на рост выручки (revenue growth). Увеличение объема продаж — это не то же самое, что увеличение прибыли за счет сокращения затрат или повышения маржи. К 2026 году ожидаемый рост EPS состоит из двух основных компонентов: увеличения выручки и расширения маржи. Выручка обеспечит 13,2 процентных пункта роста прибыли на акцию, а маржа — еще 19,5 пунктов. Влияние увеличения количества акций будет отрицательным — 1,1 пункта, в результате чего общий прогнозируемый рост составит 31,6 %. Историческое сравнение весьма показательно. В период с 2001 по 2025 год выручка в среднем обеспечивала 5 процентных пунктов роста EPS, а маржи — 2,4 пункта. В настоящее время ожидается гораздо более значительный вклад обоих факторов, особенно со стороны маржи. Это означает, что компании должны не только продавать больше, но и получать более высокую прибыль с каждого доллара выручки. Такое улучшение может быть обусловлено ростом производительности, эффектом масштаба или повышением операционной эффективности. Однако поддерживать столь высокий рост маржи на протяжении нескольких лет будет сложнее, чем добиться его в течение отдельного периода. Предстоит проверить, смогут ли компании сохранить такую рентабельность. Значительная часть ожиданий связана с «Великолепной семеркой»: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia и Tesla. Их вес в индексе приводит к тому, что их результаты оказывают значительное влияние на рынок. Инвестиции в искусственный интеллект стимулируют спрос на полупроводники, центры обработки данных, вычислительные мощности и облачные сервисы. Ожидается, что эти технологии повысят производительность и создадут новые источники дохода. Неизвестно, насколько этот потенциал уже учтён в ценах и какую доходность получат компании на вложенный капитал. Вложение миллиардов в перспективную технологию не гарантирует, что эти инвестиции принесут ожидаемую доходность. Что касается оценок, то в конце сентября 2026 года индекс S&P 500 торговался с коэффициентом 19 к ожидаемой прибыли за следующие двенадцать месяцев, по сравнению со средним показателем 17,2 за последние тридцать лет. Рынок находится выше своего исторического уровня оценки. Этот показатель имеет значение, хотя его не следует анализировать в отрыве от других факторов. Высокий мультипликатор может быть оправдан, если перспективы роста превосходят показатели прошлого, хотя это оставляет меньше пространства для ошибок. Чем выше ожидания, тем сильнее будет реакция рынка на разочарование. Риск возникает, если прибыль, которая сегодня оправдывает такие оценки, окажется неустойчивой. В таком сценарии инвестор может пострадать вдвойне: из-за падения ожидаемой прибыли и снижения мультипликатора, который он готов за неё заплатить. Это заслуживает особого внимания в сфере искусственного интеллекта, где ожидания и инвестиции огромны. Если генерируемая выручка не компенсирует вложенный капитал или конкуренция подрывает маржу, часть прибыли, которую сегодня дисконтирует рынок, может не материализоваться. Необязательно, чтобы технология потерпела неудачу, чтобы акции упали; достаточно того, что результаты окажутся ниже ожидаемых. Индекс S&P 500 стоит дорого по сравнению со своими историческими средними показателями, но это не означает, что его рост лишен фундаментальных оснований. Ожидаемый рост прибыли помогает объяснить текущие оценки. Вопрос в том, сохранится ли этот рост или будет по-прежнему сосредоточен в нескольких компаниях. Масштаб роста будет не менее важен, чем его величина. Важно также формирование денежных потоков. Чтобы ответить на этот вопрос, нужно смотреть не только на уровень индекса, но и анализировать выручку, маржу, формирование денежных потоков и доходность инвестиций. Если мы хотим понять, сколько мы платим за рынок, нам нужно заглянуть «под капот» и проверить, что приводит его двигатель в действие. (*)Автор, Хоакин Родеро, является специалистом по управлению активами в компании Capital CAI и бывшим директором Goldman Sachs в Швейцарии, ответственным за Латинскую Америку.