Перспективы мировых финансовых рынков

Учитывая, что в течение следующих трех лет ожидается годовой рост прибыли по американским акциям на уровне около 15 %, динамика прибыли по-прежнему компенсирует негативное влияние роста доходности облигаций. В условиях экономики, растущей примерно на 6 % в номинальном выражении, в значительной степени за счёт инвестиций в основные средства, связанные с искусственным интеллектом, технологии по-прежнему остаются центральным элементом нашей структуры активов. Хотя история развития ИИ ещё находится на ранних этапах, его внедрение и применение ускоряются заметными темпами. Годовая рекурентная выручка Anthropic взлетела с 10 млрд долларов в конце прошлого года до 47 млрд долларов к концу мая 2026 года[1]. Ожидается, что выручка компании сравняется с показателями Salesforce и значительно превзойдет показатели многих устоявшихся лидеров отрасли программного обеспечения. Гонка за вычислительной мощностью является определяющей чертой инвестиционного цикла в сфере ИИ, поскольку спрос по-прежнему превышает предложение. В целом инвесторы считают поставщиков оборудования основными бенефициарами бума искусственного интеллекта. Мы полагаем, что возможности расширяются. Рентабельность центров обработки данных становится всё более привлекательной, что позволяет предположить, что гипермасштабируемые компании могут стать одними из следующих крупных победителей, поскольку окупаемость огромных инвестиций в инфраструктуру искусственного интеллекта наступает раньше, чем ожидалось. В технологическом секторе мы отдаем предпочтение высококачественному оборудованию и инфраструктуре, особенно в тех случаях, когда узкие места по-прежнему остаются серьезными, а предложение ограничено. Ожидается, что TSMC, являющаяся ключевым звеном в цепочке создания стоимости в сфере ИИ, будет наращивать свои производственные мощности гораздо медленнее, чем растет спрос, стимулируемый ИИ. А что за пределами технологической сферы? Акции потребительского сектора уже несколько лет демонстрируют доходность ниже, чем у остального рынка, и входят в число секторов с наименьшим весом на мировом уровне, но этого само по себе недостаточно, чтобы сделать их привлекательной инвестиционной возможностью. Фактически, акции потребительского сектора сталкиваются с проблемами, гораздо более серьезными, чем высокие цены на энергоносители. Сектор роскоши по-прежнему опирается на устойчивый уровень потребления в США и «эффект богатства», вызванный историческими максимумами на рынке акций; однако эта устойчивость опирается на все более хрупкие основы. Между тем европейский сектор роскоши по-прежнему страдает от отсутствия значительного восстановления спроса со стороны Китая, России и Ближнего Востока. Как сказал Йохан Руперт из Richemont, отрасли могут напоминать «гала-ужин на вершине вулкана». Отрасль товаров повседневного спроса, похоже, сталкивается с аналогичными вызовами. Высокий уровень левериджа, слабые благоприятные демографические факторы, бум препаратов на основе ГЛП-1 и замедление роста объемов продаж вызывают сомнения в устойчивости привлекательных показателей дивидендной доходности. Восстановление европейского фондового рынка, начавшееся в конце 2024 года, полностью сменилось на противоположное вследствие войны с Ираном; однако оценки уже в значительной степени учли ожидаемый рост доходности облигаций. Нормализация ситуации на Ближнем Востоке может возродить оптимизм в отношении европейского роста и способствовать новой ротации капитала в пользу этого региона. Нашими предпочтительными направлениями инвестиций по-прежнему остаются авиационный сектор и банковский сектор. В частности, европейские банки предлагают возможности для «ставки на мир». Любое ослабление геополитической напряженности может открыть новые перспективы роста для сектора, который по-прежнему сочетает в себе привлекательные оценки, высокую рентабельность капитала и прибыль, которая, как правило, растет на фоне повышения процентных ставок. Мы видим более высокий потенциал роста стоимости, особенно в случае компаний, сочетающих традиционную банковскую деятельность с управлением активами, где доходность в меньшей степени зависит от кредитного цикла и демонстрирует большую устойчивость в различных рыночных условиях. Доходность долгосрочных облигаций значительно выросла по сравнению с историческими минимумами, зафиксированными в 2020 году, но мы полагаем, что эта тенденция еще не исчерпала себя. Факторы, обусловливающие этот рост, по-прежнему остаются весьма актуальными: устойчивый рост, стойкая инфляция и ухудшающаяся динамика бюджетной политики. Это особенно верно в отношении США. Во-первых, экономика продолжает превосходить ожидания, а рост в США даже демонстрирует признаки оживления, что удерживает реальные ставки на высоком уровне. Во-вторых, инфляция оказалась более стойкой, чем ожидалось. Помимо краткосрочного влияния геополитической напряженности на цены на сырьевые товары, устойчивость рынков труда, активный потребительский спрос и усиление торговых трений ставят под сомнение тезис о дефляции. Растущие дискуссии вокруг независимости и авторитета будущей денежно-кредитной политики также начинают влиять на долгосрочные инфляционные ожидания. Наконец, инвесторы все более скептически относятся к будущей бюджетной политике, особенно в преддверии выборов. Правительства выпускают рекордные объемы долговых обязательств в то время, когда число постоянных покупателей неуклонно сокращается. Дефициты не снижают доходность, а ФРС не может устранить срочные премии путем печатания денег. Кредитные рынки в определенной степени опровергли традиционную модель. Исторически рост процентных ставок и волатильности обычно приводил к расширению кредитных спредов. Однако с 2022 года наблюдается обратная картина. Возвращение доходов, положительная реальная доходность и устойчивый спрос в сочетании с «подушкой безопасности», обеспечиваемой привлекательным кэрри, позволили долгосрочным инвесторам уделять меньше внимания краткосрочным колебаниям рыночной стоимости (mark-to-market), что способствовало заметной устойчивости кредитных рынков. На фоне высоких оценок акций многие инвесторы по-прежнему считают кредитный рынок наиболее привлекательным источником дохода. В результате мы наблюдаем рынок, на котором спреды находятся вблизи исторических минимумов, где доходность по позициям по-прежнему привлекательна, но где оценки оставляют мало места для поглощения негативных новостей. Основной риск заключается в самоуспокоенности. Кредитные инструменты по своей сути носят асимметричный характер: потенциал роста ограничен купоном, в то время как убытки могут оказаться значительными, если фундаментальные показатели указывают на возможный кризис, угрожающий самому существованию эмитента. В таких условиях избегать «проигравших» важнее, чем находить «победителей». Поэтому мы предпочитаем избегать секторов, подверженных технологическим потрясениям, поскольку история показывает, что крупные волны инноваций, как правило, приводят к появлению своих жертв на кредитных рынках. Операторы кабельного телевидения пострадали во время телекоммуникационной революции; энергетические компании — во время сланцевого бума; а ритейлеры и владельцы офисной недвижимости — с развитием электронной коммерции и удаленной работы. Следующая линия разлома может пролегать в секторе программного обеспечения, где искусственный интеллект начинает ставить под сомнение бизнес-модели, способность устанавливать цены и устойчивые конкурентные преимущества. Напротив, мы отдаем предпочтение эмитентам, подкрепленным материальными активами, устойчивыми денежными потоками и значительным потенциалом восстановления стоимости, особенно в финансовом, энергетическом и промышленном секторах, а также в определенных сегментах потребительского рынка. Такой подход позволяет нам формировать диверсифицированные портфели с характеристиками, присущими облигациям инвестиционного уровня, при этом обеспечивая доходность на уровне около 5%. «Роман» с кредитами уже достиг зрелости, но способность приносить доход остается неизменной. Всегда есть причины для осторожности. Недавние параболические колебания, наблюдавшиеся в некоторых сегментах рынка — от корейских акций до «Интел» и определенных ниш убыточных технологий — демонстрируют некоторые типичные черты поведения, обусловленного FOMO (fear of missing out, или страх упустить возможность). Оценки становятся всё более завышенными, а резкий рост как объёмов размещения акций, так и выпуска долговых ценных бумаг вызывает сомнения в способности инвесторов поглотить всё это новое предложение. Однако история показывает, что динамика конца цикла может продлиться гораздо дольше, чем многие ожидают, о чем напоминает опыт конца 1990-х годов. Ключевой переменной по-прежнему остается динамика доходности долгосрочных облигаций. Рост доходности лежит в основе большинства рисков, с которыми в настоящее время сталкиваются рынки: он оказывает давление на оценки активов с длительным сроком погашения, ослабляет «эффект богатства», который поддерживал потребление, и увеличивает затраты на финансирование как для компаний, так и для правительств. Поэтому новый рост доходности по-прежнему остается наиболее вероятным катализатором коррекции оценок на рынках. - Автор, Кевин Тозет, является членом инвестиционного комитета компании Carmignac. [1] Источник: Anthropic, май 2026 года