Анализ: Наступил ли конец глобальному господству доллара? Долгий путь впереди

Oxford Economics Один из наиболее часто задаваемых вопросов в последнее время - это вопрос о том, наблюдаем ли мы конец статуса доллара США как мировой резервной валюты и якоря глобальной финансовой системы. Хотя этот вопрос периодически поднимался, волна распродаж американских активов в апреле возобновила интерес к нему. Несмотря на ухудшение глобального доверия к американским активам, мы не считаем, что это свидетельствует о радикальных изменениях в краткосрочной перспективе. На самом деле, мы считаем, что для полного ослабления доллара необходимо выполнение нескольких условий, которые мы рассматриваем здесь. Апрельская распродажа на рынке происходила не совсем обычно: доллар США не получил выгоды от потоков в «тихую гавань», его падение обратно коррелировало с ростом срочных премий, а облигации и акции распродавались одновременно. Хотя очень соблазнительно рассматривать эти необычные движения как более широкую смену парадигмы, подразумевающую, что инвесторы навсегда отказываются от американских активов, мы считаем, что есть три более простых объяснения. Во-первых, природа потрясений, с которыми столкнулись американская и мировая экономики, совершенно различна. Введение тарифов и связанная с этим сильная неопределенность привели к повышению краткосрочных ожиданий в отношении инфляции в США и снижению темпов роста. Тарифы приведут к росту цен в США, что станет шоком для реального дохода, который приведет к снижению спроса и, в конечном счете, к снижению инфляции. Для остального мира последствия будут обусловлены снижением спроса в США, что приведет к гораздо более «нормальному» циклу снижения инфляции и роста. Во-вторых, международные инвесторы стали слишком подвержены влиянию американских активов. В последние годы финансовое положение США по отношению к остальному миру заметно изменилось. Под влиянием технологического бума инвесторы из других стран мира значительно увеличили свою долю на американских фондовых рынках. Чистая позиция США по международным инвестициям в акции выросла с 5-10 % валового внутреннего продукта (ВВП) до конца 19 века до -20 % ВВП к концу 2024 года. Благодаря укреплению доллара доля американских активов в портфелях международных инвесторов в национальной валюте значительно выросла за последние годы. Следствием такого притока стал рост стоимости американских акций. В этой связи неудивительно, что шок, который негативно скажется на США в большей степени, чем на остальном мире, приведет к ребалансировке портфелей и чистому сокращению вложений в американские активы. В отличие от акций, приток средств в долговые обязательства США от международных инвесторов был относительно стабильным по отношению к ВВП, поэтому ребалансировка портфеля вряд ли объясняет падение казначейских облигаций США. Более того, американский фиксированный доход не сильно отстает от фиксированного дохода в остальном мире, что позволяет предположить, что ребалансировка в этом классе активов на сегодняшний день была незначительной. Для окончательного вывода необходимы более свежие официальные данные. В отличие от этого, третьей причиной падения американских активов, в частности доллара и фиксированного дохода, на наш взгляд, является значительно большая политическая неопределенность. Распродажа на рынках с фиксированным доходом была в значительной степени обусловлена ростом срочных премий. Более того, рост срочных премий тесно (обратно) коррелировал с падением доллара, что говорит о том, что у них общая первопричина. До объявления президентом Дональдом Трампом тарифов в начале апреля рост срочных премий и укрепление доллара шли рука об руку; оба фактора были обусловлены более высокими темпами роста государственных финансов США. Более высокие темпы роста в США предполагали более значительную разницу в процентных ставках с остальным миром и укрепление доллара. Но это также предполагало рост дефицита и увеличение предложения казначейских облигаций на рынке. Инвесторам требовалась более высокая компенсация (срочная премия), чтобы переварить это предложение. Но после Дня освобождения глубокая неопределенность в торговой и фискальной политике отдалила доллар от срочных премий. В то время как умеренные тарифы могли бы увеличить доходы, улучшив фискальную позицию США, чрезвычайно высокие тарифы оказались равносильны торговому эмбарго и на практике принесли лишь ограниченный тарифный доход. В сочетании с экспансионистскими фискальными планами и значительным влиянием тарифов на рост экономики США срочные премии выросли, а курс доллара упал. Влияние связанного с тарифами снижения ожиданий роста, скорее всего, будет временным. Как мы видели в последние недели, ослабление торговой войны может способствовать повышению ожиданий роста в США по сравнению с остальным миром, что благоприятно скажется на перспективах американских акций. Однако инвесторы, скорее всего, будут с осторожностью относиться к чрезмерной подверженности США, пока денежно-кредитная политика остается непредсказуемой по многим направлениям. Например, подверженность инвесторов риску в отношении американских государственных долговых обязательств останется главной темой для обсуждения среди управляющих активами, если администрация Трампа не сможет разработать надежный план по восстановлению финансовой стабильности государства. Из трех описанных нами причин недавних трудностей доллара глубокая неопределенность и осторожность инвесторов в отношении американского долга могут сохраняться в течение некоторого времени. В более долгосрочной перспективе, по нашему мнению, четыре взаимосвязанных фактора будут поддерживать глубину и ликвидность американских рынков и, следовательно, резервный статус доллара: ▪ Глобальная торговая система. Несмотря на относительно закрытую экономику, США находятся в центре глобальной торговой системы, являясь крупнейшим в мире импортером товаров. Примерно половина мировой торговли оплачивается в долларах США, хотя эта доля сильно варьируется в зависимости от региона: в Европе она составляет чуть более 20 % оборота, а в Азии - почти 75 %. ▪ Открытый счет движения капитала. Противоположностью дефицита торгового баланса США является профицит счета движения капитала: капитал поступает в экономику США. Низкие барьеры для совершения сделок и получения долларов обеспечивают США доступ к недорогим средствам международных инвесторов. В результате спрос на доллары за пределами США остается высоким. ▪ Устойчивая фискальная политика. Сохраняющиеся высокие дефициты и задолженность, сопровождаемые политической дисфункцией, ставят под сомнение стабильность доходности американских активов. Хотя благодаря роли доллара США имеют больше возможностей для маневра в бюджетной сфере, чем любая другая страна, все еще необходим надежный план по возвращению государственных финансов на устойчивый путь. Без такого плана премия за риск по американским активам будет расти. ▪ Экономический масштаб. В основе превосходства доллара лежит огромный размер экономики США. Хотя китайская и европейская экономики не сильно отстают по объему валового продукта, размер потребительского спроса в США делает их ключевым направлением для товаров и капитала. Более того, даже если политика администрации США окажет длительное и значительное влияние на каждый из этих факторов, должна появиться альтернативная валюта, чтобы вытеснить доллар. Единственными очевидными альтернативами на данный момент являются евро, юань или стабильная валюта, обеспеченная различными валютами. Однако ни одна из них не обладает такими масштабами экономики, как США, или глубиной рынков капитала. Одним словом, мы считаем, что доллару предстоит пройти еще долгий путь, прежде чем он потеряет статус резервной валюты. Хотя в последнее время краткосрочные вызовы доминированию доллара усилились, мы считаем, что они все еще относительно ограничены по сравнению с радикальными изменениями, необходимыми для перехода мировой экономики на другую основную валюту. Последний переход - от стерлинга к доллару - начался после Первой мировой войны, но закрепился лишь 30 лет спустя, в результате заключения Бреттон-Вудского соглашения в 1944 году. Процесс отказа от доллара, вероятно, начнется с дальнейшим подрывом доверия к американским активам, либо в результате дальнейших мер по закрытию счета движения капитала, либо с достижением критической точки в фискальной ситуации. На наш взгляд, такой переломный момент вряд ли будет достигнут в течение этого президентского срока. Более вероятным представляется его достижение в начале 2030-х годов, когда отношение долга к ВВП может превысить 150 % ВВП, а динамикой роста процентных ставок и долга станет гораздо сложнее управлять. В этот момент правительство окажется перед выбором между жесткой экономией или обесцениванием валюты и инфляцией; только последняя комбинация ускорит падение доллара. Однако даже в этом случае для снижения использования доллара потребуются другие события. Международные инвесторы, особенно управляющие резервами, должны будут ускорить сокращение доли доллара в своих портфелях, а производители товаров должны будут устанавливать цены и принимать платежи в других валютах. Наконец, международные институты должны будут отказаться от доллара, например МВФ, который включает другие валюты в свои специальные права заимствования за счет доллара, а глобальные платежные системы в других крупных экономиках должны будут отказаться от американских систем, таких как SWIFT, в пользу альтернативных. В целом, изменения в политике, объявленные администрацией Трампа, включая тарифы и непосильные налоговые и расходные обязательства, несомненно, приблизили мир к концу господства доллара. Но впереди еще долгий путь.