Центральный банк: долг, о котором не всегда вспоминают

Хотя дискуссия обычно сосредоточена на дефиците центрального правительства, обязательства и операционный дефицит Центрального банка также определяют потребности государственного сектора в финансировании и ход проведения денежно-кредитной политики. В своих последних статьях экономисты Хорхе Каумонт и Хавьер де Хаэдо обратили внимание на один момент, который обычно упускается из виду как в отчетах частных аналитиков, так и в статистических данных и докладах, которые Министерство экономики и финансов (MEF) публикует и представляет в парламент. Уже несколько лет обязательства Центрального банка Уругвая (BCU) не включаются в стандартные расчеты государственного долга, хотя информация об этом является общедоступной. В этой рубрике каждый раз, когда я анализировал задолженность государственного сектора, я включал эти обязательства, хотя и не останавливался на одном следствии, на которое мои коллеги справедливо указали: помимо финансирования своего дефицита и рефинансирования погашаемых обязательств центрального правительства, государственный сектор должен ежегодно обновлять около 400 000 миллионов песо, соответствующих обязательствам Центрального банка Уругвая (BCU). Учитывая короткий срок обращения этих инструментов, значительная их часть должна рефинансироваться несколько раз в течение года. К этому добавляется тот факт, что сам ЦБУ имеет дефицит в своих операциях, в основном обусловленный процентами, которые он выплачивает по обязательствам в виде векселей денежно-кредитного регулирования и процентных резервных депозитов. Правда, часть этих затрат компенсируется доходом от активов, находящихся в зачете за описанными обязательствами, а также капитализационными облигациями, выпущенными центральным правительством — которые не находятся в обращении на рынке и составляют чуть более 7 % ВВП, — но в итоге дефицит сохраняется. Возникает вопрос: всегда ли так было? Ответ — нет. Традиционно дефицит парафискального счета существовал, хотя и был незначительным. В период с 1999 по 2003 год он колебался от 0,17 % до 0,33 % ВВП. В 2004 году, после преодоления неотложных проблем, вызванных кризисом, было принято решение сократить баланс ЦБУ (активы и пассивы). Пассивы в виде ценных бумаг, выпущенных ЦБУ, снизились с 10,3 % до 4 % ВВП[1], что облегчило проведение денежно-кредитной политики за счет уменьшения необходимости постоянного рефинансирования. Его баланс «очистился», и больше не нужно было «каждый день» заниматься обновлением пассивов и сокращением денежной массы из-за процентов, которые они генерировали и которые сам ЦБУ выплачивал, чтобы не допустить резкого роста инфляции. В том же 2004 году БКУ выплатил проценты за два года по обязательствам по ценным бумагам, выпущенным в 2002 и 2003 годах. Поскольку расчет результата производится по «кассовому принципу», парафискальный показатель за 2004 год оказался отрицательным и составил 0,9 % ВВП, что составляет половину от общего показателя в 1,8 %[2]. В результате, после 2004 года, спустя несколько лет, когда парафискальный дефицит был сбалансированным и даже превышал доходы[3], смена инструмента денежно-кредитной политики — переход к фиксированной базовой процентной ставке — и изменения в подходе, применяемом Правлением, вновь привели к тому, что с 2010 года ЦБУ стал фиксировать дефициты. С тех пор они колебались в диапазоне от 0,2 % до 1,1 % ВВП. В 2025 году дефицит парафискального фонда достиг 1 % ВВП, несмотря на то что ЦБУ получил примерно 0,2 % ВВП в виде процентов по капитализационным облигациям и выплатил проценты за один год по выпущенным ценным бумагам. Таким образом, по итогам года обязательства по ценным бумагам, выпущенным BCU (в основном LRM), составляли 11,3 % ВВП, что почти в три раза превышает уровень на конец 2004 года, что является результатом суммирования его собственных дефицитов в реальном выражении[4]. Такой объем краткосрочных обязательств ограничивает способность ЦБУ проводить денежно-кредитную политику, основанную на увеличении или сокращении денежной массы в зависимости от обстоятельств. Если экономические агенты решат избавиться от LRM, у банка возникает три «чистых» альтернативы: эмитировать песо для погашения обязательств, повысить процентную ставку, избегая эмиссии, или продать резервы после погашения обязательств с целью «стерилизации» увеличения денежной массы. На практике политика в конечном итоге представляет собой комбинацию этих вариантов, каждый из которых сопряжен с издержками. Проблема выходит за рамки BCU. К 2026 году государственный сектор в целом накапливает 13 лет подряд дефицита, средний уровень которого превышает 4 % ВВП, а с 2018 года составляет 4,4 %. Если оценивать по показателю «ниже черты» — более точному, чем ежемесячные данные Министерства экономики и финансов (MEF) — дефицит за год, завершившийся в марте, составлял около 5 % ВВП. С конца 2013 года по конец 2025 года валовой долг государственного сектора вырос с 44,6 % до 66,2 % ВВП, если не учитывать обязательства Центрального банка Уругвая (BCU) и обязательства, которые не учитываются до момента их погашения (трастовые фонды, ГЧП, Cremaf). Если учесть обязательства Центрального банка Уругвая (BCU), то рост составил с 61 % до 79 % от ВВП. Существуют финансовые активы, однако те из них, которые можно реально использовать без ущерба для платежеспособности самого государственного сектора, вряд ли превышают 10 % ВВП. Уровень долга к ВВП не выше только потому, что динамика обменного курса была значительно ниже разницы между внутренней и международной инфляцией. С поправкой на потенциальный ВВП и реальный обменный курс паритета уровень долга значительно превышает максимумы, наблюдавшиеся во время эпизода обменного «овершутинга» 2002–2004 годов. Поэтому обсуждение не должно сводиться к тому, какие обязательства включаются или не включаются в обычные статистические данные. По-настоящему важно то, что фискальные и квазифискальные дисбалансы продолжают накапливаться, увеличивая потребности государственного сектора в финансировании. Своевременное их устранение станет решающим фактором для сохранения макроэкономической стабильности, которой мы сегодня ещё пользуемся. [1] Источник: Финансовые отчёты Центрального банка Уругвая (www.bcu.gub.uy) [2] В 2004 году общий первичный результат составил профицит в размере 3,8 % ВВП. [3] В 2006 и 2007 годах профицит составлял 0,1 % и 0,3 % ВВП соответственно. [4] Дефицит измеряется по номинальным расходам, а процентная ставка, выплачиваемая в национальной валюте, включает компонент, компенсирующий рост цен, поэтому сумма дефицитов Центрального банка Уругвая превышает изменение долга при его измерении по отношению к ВВП.