Потенциальные риски и сильные стороны Уругвая, по оценке агентства Moody’s

По словам Элизы Париси-Капоне, старшего аналитика рейтингового агентства Moody’s Ratings, в ближайшей перспективе у Уругвая не возникнет проблем с доступом к кредитам, и рейтинг его долга, по всей видимости, не подвергается непосредственной угрозе. По ее словам, главная угроза заключается в «непрерывном росте» долговой нагрузки. Она отметила, что официальный прогноз роста государственного долга на этот период «находится в пределах допустимого», но лишает страны запаса прочности на случай возможных неблагоприятных потрясений, уточнила она. Риск связан с более слабой, чем ожидалось, консолидацией бюджета и экономическим ростом ниже прогнозируемого уровня, отметила Паризи-Капоне. Ключом к сохранению рейтинга, по её словам, является прочный кредитный профиль, который, в свою очередь, опирается на ряд признанных «национальных преимуществ». В то же время он считает, что правительство в целом выполнит свои целевые показатели по доходам, «но риски, связанные с их реализацией, возросли», — подчеркнул он. Ниже приводится краткое изложение интервью: — Агентство «Moody’s» предупредило, учитывая условия, изложенные в отчете об исполнении бюджета, что «курс консолидации, наметившийся в ходе полугодового обзора, является недостаточным для стабилизации валового государственного долга». Насколько рискованной вы считаете эту ситуацию? —Риск заключается не в возникновении проблем с финансированием в краткосрочной перспективе, а скорее в том, что постоянное увеличение долговой нагрузки постепенно снизит способность Уругвая противостоять фискальным шокам. Согласно собственным прогнозам правительства, валовой государственный долг к 2030 году вырастет до более чем 65 % ВВП по сравнению с 59,8 % в 2025 году. Такая динамика является приемлемой при текущем рейтинге Baa1, но со временем оставляет меньше пространства для реагирования на неблагоприятные потрясения. Основным фактором, сдерживающим бюджетную политику, является жесткая структура расходов Уругвая. Индексированные заработные платы, социальные выплаты и пенсии составляют очень высокую долю первичных расходов, что ограничивает возможности правительства по корректировке расходов в случае, если рост экономики или доходы окажутся ниже ожидаемых. В то же время кредитный профиль Уругвая подкрепляется высоким уровнем доходов, прочными институтами, предсказуемой политикой, значительными запасами ликвидности и валютными резервами правительства, низким политическим риском и ограниченной внешней уязвимостью. Эти сильные стороны помогают объяснить, почему, несмотря на тенденцию к росту долга, мы по-прежнему оцениваем суверенный кредитный профиль Уругвая как «инвестиционный» и сохраняем стабильный прогноз. —Динамика долга, похоже, соответствует оценкам правительства; тем не менее, вы предупреждаете о его уязвимости. Какой неблагоприятный сценарий должен реализоваться, чтобы достижение этой цели стало невозможным? —Основным риском стало бы сочетание более слабой, чем ожидалось, бюджетной консолидации и более низких темпов экономического роста. Это может произойти, если меры по увеличению доходов принесут меньше средств, чем ожидалось, если темпы роста останутся ниже прогнозов правительства или если давление, вызванное жесткостью расходной части бюджета, затруднит компенсацию дефицита доходов за счет сокращения расходов. В таком сценарии долговая нагрузка может значительно превысить прогнозируемую правительством траекторию и ослабить способность страны противостоять фискальным шокам. Вторым риском могут стать шоки, связанные с изменением стоимости активов или финансированием, например, резкое обесценение валюты, рост мировых процентных ставок или более масштабный внешний шок. Уругвай располагает механизмами, смягчающими эти риски, в том числе более длительным сроком погашения долга, значительными резервами в иностранной валюте и постепенным переходом к выпуску долговых обязательств в национальной валюте без индексации. Однако шок значительного масштаба в сочетании со слабым ростом или отклонением от бюджетных целей затруднит стабилизацию долга. —Считаете ли вы недостаточными доходы, прогнозируемые правительством для предотвращения значительного отклонения от бюджетных целей? —Наш базовый сценарий предполагает, что правительство в целом выполнит свои целевые показатели по доходам, однако риски, связанные с их реализацией, возросли. Пакет мер по увеличению доходов, утвержденный вместе с бюджетом на 2025–2029 годы, основан в первую очередь на повышении эффективности административного управления, расширении налоговой базы и изменениях, связанных с международным налогообложением, а не на общем повышении налоговых ставок. Такой подход способствует сохранению конкурентоспособности, но также создает определенную неопределенность в отношении сроков и объема фактических доходов, поскольку реализация административных мер может занять некоторое время. Кроме того, правительство объявило о сокращении ряда налоговых льгот, в том числе связанных с электромобилями и гибридными автомобилями, что обеспечивает дополнительную поддержку. Если поступления окажутся ниже прогнозируемых, устойчивая дисциплина в сфере расходов приобретет еще большее значение для соблюдения намеченных бюджетных целей. Мы исходим из того, что в таком сценарии правительство сократит расходы. —Что касается расходов, то обращают внимание на планируемые изменения в сфере социального обеспечения, связанные с возможностью досрочного выхода на пенсию. В органе социального обеспечения утверждают, что влияние не превысит 0,15 пункта и будет носить долгосрочный характер. В какой степени эту ситуацию можно считать риском? —Окончательное влияние на бюджет будет зависеть от структуры варианта досрочного выхода на пенсию, количества бенефициаров, воспользовавшихся им, размера любой солидарной доплаты и механизма финансирования, используемого для компенсации дополнительных расходов. Если эта мера останется строго целенаправленной и полностью профинансированной, то, вероятно, её влияние на бюджет будет ограниченным. —Что, по вашему мнению, необходимо Уругваю для преодоления низкой динамики развития его экономики? —Основным сдерживающим фактором роста в Уругвае является низкий уровень инвестиций. Уровень инвестиций остается ниже 20 % ВВП, и мы ожидаем реального роста ВВП на уровне 1,6 % в 2026 году и 1,9 % в 2027 году, после чего он постепенно приблизится к потенциальному уровню роста около 2,1 %. Таким образом, укрепление инвестиционной деятельности станет ключевым фактором для улучшения перспектив роста в среднесрочной перспективе. Со временем более активные инвестиции могут быть поддержаны рядом факторов. Улучшение показателей центрального банка в области соблюдения режима целевых показателей инфляции способствует дедолларизации и развитию более глубоких кредитных рынков в национальной валюте. Соглашение между Европейским союзом и МЕРКОСУР может открыть новые возможности для торговли и прямых иностранных инвестиций. Прогресс в реализации проектов по производству «зелёного» водорода также может способствовать росту инвестиций и диверсификации экономики. Более длительный период ценовой стабильности и соблюдения фискальных правил укрепил бы доверие инвесторов и мог бы оказать на инвестиции и рост более положительное влияние, чем мы предполагаем в настоящее время. —Могут ли некоторые решения, включенные в проект закона об отчетности, оказать негативное влияние на инвестиционные решения частного и/или иностранного сектора? —Прямое влияние на инвестиции должно быть ограниченным, поскольку стратегия правительства в области доходов основана в первую очередь на повышении административной эффективности и расширении налоговой базы, а не на повсеместном повышении налоговых ставок. Такой подход способствует сохранению конкурентоспособности. Более широкая привлекательность Уругвая для инвестиций также подкрепляется политической стабильностью, консенсусным подходом к выработке политики, прочными институтами и предсказуемыми результатами государственной политики. Основной риск носит косвенный характер. Если рост долговой нагрузки и негибкость структуры расходов подорвут доверие к процессу бюджетной консолидации, это со временем может повлиять на инвестиционный климат. —Может ли Уругвай в недалеком будущем столкнуться с трудностями в доступе к кредитам? —В краткосрочной перспективе мы не видим существенных рисков, связанных с доступом к кредитам. Риск ликвидности правительства Уругвая низкий, что обусловлено относительно небольшими валовыми потребностями в финансировании, длительным сроком погашения долга, значительными резервами в иностранной валюте и диверсифицированной стратегией финансирования. Кроме того, стратегия управления долгом, проводимая властями, позволила снизить валютные риски и риски индексации за счет увеличения объема эмиссий в национальной валюте с фиксированной ставкой и без индексации. Эти тенденции снижают влияние инфляции и динамики заработной платы на затраты по обслуживанию долга и укрепляют контроль правительства над своей среднесрочной бюджетной динамикой. —Как эти факторы повлияют на будущий пересмотр рейтинга уругвайского долга агентством Moody’s? Находится ли рейтинг «инвесторского уровня» под угрозой? —Рейтинг Уругвая на уровне Baa1 и стабильный прогноз указывают на то, что мы наблюдаем сбалансированные риски как в сторону повышения, так и в сторону понижения на текущем рейтинговом уровне. Этот рейтинг подкрепляется высоким уровнем доходов, прочными институтами, предсказуемой политикой, низким политическим риском, низким риском государственной ликвидности и ограниченной внешней уязвимостью. Эти сильные стороны помогают компенсировать бюджетные ограничения, вызванные растущей долговой нагрузкой и жесткой структурой расходов. —Фискальная ситуация в регионе весьма неоднородна; видите ли вы общие черты между соседними странами в нынешних условиях? —Фискальные условия неоднородны, но в Латинской Америке прослеживаются несколько общих тем. Завершение «суперцикла» сырьевых рынков лишило Южную Америку важного благоприятного фактора и выявило давние структурные ограничения, в том числе низкий уровень инвестиций, низкую производительность труда и высокую долю неформального сектора. В результате темпы роста в регионе по-прежнему отстают от медианы по развивающимся рынкам, что ограничивает скорость, с которой правительства могут сокращать долговую нагрузку исключительно за счет экономического роста. В то же время высокие затраты на финансирование и жесткие структуры расходов увеличили масштаб фискальных мер, необходимых для стабилизации долга в ряде крупнейших экономик. Во многих случаях политическая раздробленность и социальное давление ограничивают возможности для проведения новой волны структурных реформ. Это означает, что бюджетная консолидация, вероятно, будет по-прежнему носить постепенный и неравномерный характер, а динамика развития кредитного сектора будет в значительной степени зависеть от доверия к проводимой политике, условий финансирования и способности сохранить доверие инвесторов. Карибский регион представляет собой важное исключение. Ряд карибских суверенных государств извлекли выгоду из более сильного восстановления туристического сектора, расширения базы доходов, устойчивых первичных профицитов и более прочных бюджетных рамок. Повышение доверия к реформам и мерам по облегчению долгового бремени позволило восстановить финансовую устойчивость и способствовало возобновлению доступа к международным рынкам капитала для стран Карибского бассейна, а также для таких стран, как Аргентина (B3 с позитивным прогнозом), Боливия (Caa3 с позитивным прогнозом), Эквадор (Caa1 со стабильным прогнозом) и Сальвадор (B3 с позитивным прогнозом). —Какие факторы могут изменить прогноз по странам региона? Где сосредоточены основные риски? —Для региона в целом перспективы рейтингов будут зависеть от взаимодействия между экономическим ростом, фискальной политикой и политической ситуацией. Текущие рейтинги в целом устойчивы к высокой политической нестабильности и поляризации, но могут оказаться под давлением в сторону понижения, если правительства примут значительно более экспансионистскую политику, которая ослабит консолидацию бюджета, увеличит долговую нагрузку или подорвет доверие к проводимой политике. Серьёзные потрясения на рынках капитала, обвал цен на сырьевые товары или более значительное замедление роста также негативно повлияют на перспективы многих стран. Политический риск становится всё более сложным. Настроения, направленные против действующей власти, изначально связанные с недовольством мерами по борьбе с пандемией и давлением со стороны роста стоимости жизни, переросли в более широкую антисистемную политику. Вопросы безопасности и доступности стали центральными темами предвыборных дебатов, что способствовало политическому сдвигу вправо в ряде стран и росту терпимости к более жестким подходам. Геополитические перестройки добавляют ещё один уровень сложности: пересмотр условий Т-МЕК (УСМКА), углубление торговой интеграции с Китаем и более ограничительная миграционная политика со стороны США создают как риски, так и возможности для политической и экономической повестки дня региона. Давление в сторону повышения рейтингов наиболее вероятно на нижних уровнях кредитной шкалы, где доверие к реформам или операциям по облегчению долгового бремени может привести к более значительному улучшению рейтингов. Напротив, риски снижения рейтингов будут исходить в основном от политики, существенно ослабляющей динамику бюджетных показателей.