Процентные ставки и курс доллара в Уругвае: ФРС перешла в «режим корректировки»

Как и ожидалось, Федеральная резервная система США начала цикл ужесточения монетарной политики после двух лет «релаксационного режима». Какие последствия это имеет для монетарной политики Центрального банка Уругвая (BCU), местных процентных ставок и уругвайского песо? Прежде всего, крайне важно сделать прогноз относительно действий ФРС, особенно с точки зрения постепенности процесса и его конечной ставки. С одной стороны, повысив в сентябре ставку на 25 базисных пунктов — с 3,5–3,75 % до 3,75–4 % — ФРС начала подтверждать ожидания рынка и необходимость более жестких монетарных условий в текущей ситуации. Это верно. Похоже, что не только реальная нейтральная процентная ставка выросла на фоне бума искусственного интеллекта, но и инфляционный риск усилился в связи с динамичным экономическим ростом и полной занятостью в США. С другой стороны, все это указывает на новые корректировки в ближайшие месяцы, которые могут оказаться даже более значительными, чем предусмотрено в «прогнозе ФРС» (forward guidance). В настоящее время рыночные цены учитывают дополнительное повышение на 100 базисных пунктов в течение следующих 12 месяцев до уровня около 5%, что значительно превышает конечную ставку ФРС (4,10%) и в большей степени соответствует различным оценкам монетарного правила «по Тейлору». За исключением Бразилии, которая находится в цикле очень постепенного смягчения денежно-кредитной политики с уровня ставки Selic в 15%, большинство крупных центральных банков также находятся в «режиме корректировки». Будет ли так же и с ЦБУ? Не обязательно. В режимах целевой инфляции с полностью плавающим обменным курсом именно номинальный обменный курс компенсирует изменения в разнице процентных ставок и экономических циклах, хотя это зависит от привязки инфляционных ожиданий к целевому показателю в 4,5 %. Следовательно, изменения ставки денежно-кредитной политики (TPM) будут зависеть от (ожидаемых) отклонений инфляции от целевого показателя и ВВП от его трендового уровня, также в рамках подхода, основанного на монетарных правилах «по Тейлору». В этом смысле текущие рыночные ставки указывают на две вещи. Во-первых, что денежно-кредитная политика явно носит экспансионистский характер. С одной стороны, это подтверждается тем, что TPM сегодня составляет 5,75%, что ниже уровня нейтральной ставки, оцененного ЦБУ (7%). А с другой — из-за резкого уклона кривой доходности. Действительно, как и в случае с ФРС, рыночные цены предполагают, что TPM находится на низком уровне и через год поднимется примерно на 100 базисных пунктов до уровня около 6,75%. Именно эта корректировка, уже учтенная в долгосрочных ставках, удерживает инфляционные ожидания на уровне целевого показателя в 4,5%. Иными словами, эта стабилизация не зависит безоговорочно от ожидаемой денежно-кредитной политики ЦБУ. Во-вторых, само правило денежно-кредитной политики «по Тейлору» начинает указывать на необходимость повышения базовой процентной ставки, если в него заложить данные о текущем ускорении инфляции и базового ВВП, даже при допущении о более низкой нейтральной ставке, что не представляется весьма правдоподобным с учетом реальной ситуации и глобального арбитража. С одной стороны, вновь стали проявляться определенные фундаментальные инфляционные давления, связанные с ростом импортной инфляции и повышением номинальных заработных плат, на фоне предстоящего роста цен на топливо. Динамика цен на услуги и другие неторгуемые товары уже отражает эти тенденции, и, возможно, они распространятся и на торгуемые товары. С другой стороны, несмотря на стагнацию ВВП, разрыв в производственных мощностях, связанный со спросом, не оценивается как сильно отрицательный, о чем свидетельствует уровень безработицы около 7 %. С учетом этих обстоятельств монетарное правило предполагает корректировку TPM в сторону нейтрального уровня в течение следующих 12 месяцев, причем сроки таких корректировок будут зависеть от скорости восстановления экономики и влияния динамики обменного курса на инфляционные ожидания. Центральный банк не должен полагаться на то, что ожидания останутся стабильными, а должен опережать их отрыв от стабильности, как предлагают Cecchetti и др. Чем дольше он затягивает с принятием мер, тем сильнее и дольше, как правило, будет рост долгосрочных ставок, как это продемонстрировали ФРС и США в 2026 году. И наоборот. Чем раньше он принимает меры, тем быстрее стабилизируются долгосрочные ставки и выравнивается кривая доходности. Между тем, помимо глобальных и местных мер денежно-кредитной политики, обменный курс по-прежнему будет определяться динамикой курса доллара на мировом и региональном рынках, а также внутренними тенденциями в сфере сбережений и инвестиций, динамикой внутреннего спроса и ВВП (производительности), бюджетными расходами и условиями обмена. В краткосрочной перспективе всё это создаёт неоднозначную картину и стабильные прогнозы, но если внешняя обстановка продолжит ухудшаться, тенденция может стать восходящей. В конечном счете, ФРС задает ритм, и маловероятно, что Центральный банк Уругвая (BCU) отклонится от своей партитуры. Не сбиваться с ритма означает грамотно играть на своем инструменте, чтобы сформировать стабильные ожидания. Легкая часть мелодии закончилась, и наступает сложная. Посмотрим, как местный оркестр будет аккомпанировать глобальному.