Доллар: новая старая проблема в Уругвае

В предыдущей колонке мы интерпретировали причины того, что, по нашему мнению, оправдывает низкий курс $. А закончили мы тем, что "положили на стол" старую проблему курсовой задолженности. Есть старые боли, которые уходят, а есть те, которые сохраняются. С признаками современности мы дважды щелкнем на некоторых темах, что приведет нас к ошибке "404 not found", а в других - вызовы будут постоянными. Отставание обменного курса Согласно последнему отчету о денежно-кредитной политике (IPOM) Центрального банка (ЦБ), рассогласование реального эффективного курса по отношению к фундаментальному реальному курсу (которое называется "отставанием обменного курса", когда эффективный курс ниже фундаментального) достигнет 15% в первом квартале 2023 года, как видно из графика 1, подготовленного ЦБ. Такая динамика свидетельствует о медленной корректировке этой курсовой отсталости, которая будет частично устранена на временном горизонте до марта 2025 года (см., как сокращается разрыв между непрерывными линиями реального эффективного курса и фундаментального курса). Поэтому обращение к старой проблеме предполагает попытку понять ее масштабы, причины и возможный сценарий риска. В предыдущей колонке мы сосредоточились на номинальном обменном курсе, а на этот раз рассмотрим реальный обменный курс, лаг обменного курса и то, как уругвайская экономика ведет себя по отношению к прошлым кризисам, с очень отдаленным 1982 годом и несколько ближе к 2002 году. Финансовый канал: финансовая система По сравнению с теми временами уругвайская финансово-банковская система укрепилась, и сегодня никто не утверждает, что существуют риски, связанные с этим фактором. И эти системы играют центральную роль в распространении экономических кризисов. В этой связи интересно обратить внимание на интересную попытку, предпринятую сотрудниками МВФ в "Перспективах развития мировой экономики" за октябрь 2008 года, систематизировав 113 финансовых кризисов 1980-х, 1990-х и 2000-х годов в 17 странах. Как видно из табл. 1, 50 из них возникли на фондовом рынке, 43 - в банковской системе и 20 - на валютном рынке. Таблица 2 свидетельствует о дополнительном стрессе, вызванном банковскими кризисами, как по продолжительности (кризисы более затяжные, если они носят банковский характер), так и по глубине (они более разрушительны с точки зрения падения ВВП). Если мы дважды щелкнем по переменной "Текущая финансово-банковская система", то проблема курсовой задолженности уводит нас далеко от ситуаций прошлого. Результатом такого щелчка сегодня является ошибка типа "404 not found", связанная с несуществующей страницей или неработающей ссылкой. При рассмотрении уровней задолженности секторов деятельности необходимо отметить, что имеющаяся статистика имеет сопоставимые данные с 2005 года, когда были получены исчерпывающие и полные данные по кредитам государственных банков, поэтому сравнения с показателями 2002 и 1982 годов следует "принимать с щепоткой соли", помимо всех эффектов, возникающих из-за изменений в оценках ВВП, который сильно меняется по отношению к тем годам. После релятивизации на графике 2 показана динамика кредитования секторов "Агро", "Промышленность", "Торговля-рестораны" и "Розничная торговля". Что касается банковской задолженности в сельскохозяйственном секторе, то она остается на высоком уровне и в последние кварталы растет. Во всех остальных секторах в последние годы сохраняется относительно стабильное отношение общего объема кредитов к ВВП. Помимо вышеупомянутых релятивизаций в отношении сравнения с годами, предшествующими 2005 году, безусловно, при сравнении с 2002 годом коэффициенты задолженности в то время были выше, чем в настоящее время. По данным Промышленной палаты о задолженности промышленности перед банковской системой и фондовым рынком, в 2002 году отношение долга к ВВП составило 61%. Другой важный факт касается $ой составляющей этого кредита, и в этом смысле, за исключением сельского хозяйства, которое сохранило стабильную валютную долю, в остальных секторах отмечается снижение доли $ой задолженности в общем объеме. Оценить, насколько допустим уровень $ой задолженности по отношению к способности генерировать доход в $х, само по себе непросто. Это само собой разумеется в сельскохозяйственном секторе, а также в некоторой степени в промышленности, в меньшей степени - в торговле и строительстве. Если мы дважды щелкнем по переменной задолженности отраслей, то у нас не будет доказательств, подтверждающих, что мы находимся в худшей ситуации, чем в прошлом, более того, в последние годы уровни задолженности сохраняются, а вес долга в $х снижается. Институциональные основы валютного курса: плавающий валютный курс Центральный банк плавает уже почти двадцать лет, в течение которых он либо вмешивается - во избежание волатильности или для установления "этажа" валютного курса, - либо не вмешивается вовсе, как это происходит уже несколько месяцев. При таком режиме не происходит подавления номинального курса, как это происходит в режимах фиксированной или "ползущей" привязки (характерных для "таблиц" 1982 и 2002 годов). При существующей гибкости можно более эффективно управлять корректировкой номинального обменного курса, не принимая на себя заранее установленных обязательств по защите того или иного курса. Кроме того, любая резкая корректировка валютного курса всегда будет иметь благоприятные последствия для одних отраслей и неблагоприятные - для других, в том числе в зависимости от несоответствия их затрат. Это и есть игра. Заключительное заключение Как уже было отмечено, данная колонка посвящена не поиску причин, а оценке рисков в условиях явления лага обменного курса, которое неоднократно встречалось в экономической истории. В финансовом канале? Лучше будет обеим сторонам - и тем, кто дает в долг, и тем, кто берет. На реальном канале? Мы находимся в более выгодном положении, поскольку существует гибкий режим валютного курса, который совершенно не защищает нас от резких коррекций курса, по-разному влияющих на каждый сектор. Разная производительность делает это долгосрочной ловушкой. -PwC Экономические консультации