Как следует подготовить портфели, чтобы насладиться (европейским) летом?

Лето уже наступило несколько недель назад, и каждый по-своему пытается спастись от изнурительной жары. Для рынков это может стать ещё более деликатной проблемой. Дело в том, что когда инвесторы уезжают в отпуск, ликвидность, как правило, уходит вместе с ними, и рынки становятся более уязвимыми. Эта уязвимость заслуживает ещё большего внимания, поскольку рисковые активы вступают в летний сезон после нескольких лет стабильных результатов. Динамика рынка вознаградила лидеров, позиции сконцентрировались, и часть рынка сейчас работает с небольшим запасом прочности. Однако потенциальных препятствий не мало. Кевин Уорш выступает за более гибкую и менее предсказуемую Федеральную резервную систему (ФРС). Промежуточные выборы могут осложнить повестку дня Дональда Трампа. В Китае потребление по-прежнему находится в стагнации, а безработица среди молодежи вновь растет. В Японии иена подвержена риску ликвидации операций «кэрри-трейд» (1) на фоне повышенной волатильности валютных рынков и рынков процентных ставок. К этому добавляются высокий уровень финансового левериджа, периодические напряженности вокруг Ормуза и обилие эмиссий, поглощающих все больший объем ликвидности. Первое решение заключается в приобретении защиты от кредитного риска. Как и в случае со страховкой, покупатель уплачивает премию и получает покрытие в случае расширения рисковых спредов или наступления кредитного события. Например, индекс iTraxx Crossover позволяет таким образом охватить ликвидную корзину высокодоходных европейских компаний. Хотя вероятность сужения кредитных спредов невелика, учитывая нынешнюю самоуспокоенность рынка, этот подход, на наш взгляд, предлагает интересную выпуклость: его стоимость известна заранее, но прибыль может оказаться значительной в случае напряженности на рынках. Вторая стратегия заключается в том, чтобы вновь уделить особое внимание золоту. После его отката от максимумов и ослабления позиций инвесторов точка входа, похоже, вновь стала более привлекательной. Золото также может выиграть от ослабления наиболее агрессивных ожиданий в отношении ФРС. Еще одним направлением являются защитные валюты. Швейцарский франк, по нашему мнению, по-прежнему дорог в долгосрочной перспективе, но менее дорог, чем шесть месяцев назад; в реальном выражении он обесценился и не в полной мере выполнил свою роль «безопасной гавани» во время последних геополитических кризисов. Именно эта отсутствие реакции может стать возможностью: в отличие от уже очень востребованного инструмента хеджирования, франк не обязательно предполагает сценарий паники. Наконец, покупка опционов на фондовых рынках позволяет сохранить инвестиции и одновременно установить порог защиты. Убыток ограничивается уплаченной премией, в то время как эффективность хеджирования возрастает по мере ускорения падения. Они особенно полезны на дорогих, концентрированных рынках, для которых характерна низкая корреляция между ценными бумагами. В случае с золотом речь идет о потере дохода, поскольку оно не приносит никакой доходности, в то время как наличные средства обеспечивают доходность около 2,5%. Для инвестора в евро, покупающего швейцарские франки, затраты по сути соответствуют разнице в процентных ставках, то есть отрицательной стоимости финансирования в размере 2,25% (2) (на графике обозначено красным). Что касается iTraxx Crossover, его спред дает приблизительное представление о годовой стоимости хеджирования: при значении 245 базисных пунктов она составляет примерно 2,45% в год (на графике обозначено зеленым цветом). Обеспечить хеджирование относительно просто. Сделать это экономично — гораздо сложнее. Отсюда и интерес к инструментам, способным обеспечить защиту и одновременно предложить положительную доходность, таким как доллар США (на графике обозначен желтым цветом). По нашему мнению, традиционные суверенные облигации по-прежнему эффективны в случае дефляционного шока со стороны спроса, но гораздо менее эффективны в случае инфляционного шока со стороны предложения, такого как закрытие Ормузского пролива. Рост дефицита и государственного долга также ограничивает их потенциал роста в случае замедления экономики. Наличные деньги защищают номинальную стоимость, но не покупательную способность. И хотя доллар по-прежнему остается валютой-убежищем, он по-прежнему подвержен изменениям курса американской политики. В этих условиях мы отдаем приоритет реальным ставкам, в частности через облигации, индексированные по инфляции. По нашему мнению, они обеспечивают положительный реальный доход, тем самым защищая покупательную способность и позволяя лучше сбалансировать риски замедления экономического роста и сохранения инфляции. Мы также придаем значение длинным позициям по иене. Эта валюта по-прежнему страдает от отрицательного кэрри-трейда, хотя в последние годы он частично сократился, как показано на фиолетовой кривой; тем не менее, её слабость способствовала накоплению позиций кэрри-трейда. Рост доходности, вмешательство японских властей или кризис на рынке рисковых активов могут привести к их ликвидации и, как следствие, к резкому укреплению иены. К этим инструментам мы тактически добавляем более дорогостоящие инструменты хеджирования, в частности CDS на кредитные индексы и опционы на фондовые индексы. Наша цель — обеспечить, чтобы портфели смогли пережить период турбулентности. Хорошее хеджирование не устраняет риск: оно предотвращает превращение временного потрясения в постоянный убыток. Прежде всего, оно позволяет сохранить инвестиции, сохранить маневренность и не быть вынужденным продавать, когда исчезает ликвидность. Позиции, финансируемые за счет кредитов в иенах для инвестирования в более доходные активы. При ставке по депозитам в еврозоне на уровне 2,25% и швейцарской ставке, близкой к нулю. -Автор — Кевин Тозет, член инвестиционного комитета компании Carmignac