Кредит даёт время, но не обеспечивает рост

Есть одна картина, которая, если смотреть на неё со стороны, напоминает страну в период её расцвета. 28 июля правительство возобновило размещение глобального облигационного займа с номинальной стоимостью в песо и сроком погашения в 2035 году, установив годовую ставку на уровне 7,75% — ниже 8%, которые оно платило всего девять месяцев назад. Страновой риск, измеряемый индексом EMBI, находится на самом низком уровне в регионе — около 68 базисных пунктов, что является историческим минимумом (график 1). А Институт международных финансов (IIF) недавно включил Уругвай в пятерку самых прозрачных развивающихся стран мира, присвоив ему 47,4 балла из 50 и особо отметив прозрачность государственного долга. Финансовые рынки относятся к нам как к отличному ученику. Но при ближайшем рассмотрении картина иная. Та же самая экономика, которая финансируется на таких выгодных условиях, выросла на 0,9 % в первом квартале и сократилась на 0,7 % во втором квартале, согласно недавно опубликованным данным IMAE. Таким образом, уругвайская экономика одновременно переживает стагнацию, продолжающуюся уже более года, и имеет одни из самых низких в нашей истории затрат на финансирование. Начнём с того, что Уругвай делает правильно. Стратегия управления долгом последних десятилетий изменила профиль риска страны. Доля долга в национальной валюте выросла до 56,6 % от общего объёма, что всего на шаг от цели в 57 %, установленной на конец периода (график 2). За первые семь месяцев 2026 года 90 % выпусков облигаций пришлось на облигации в национальной валюте, и из них почти три четверти — на облигации с номиналом в песо и фиксированной ставкой: это долг, стоимость обслуживания которого не растет ни при росте курса доллара, ни при ускорении инфляции. Это имеет свою цену — облигация с номинальной стоимостью в песо сегодня приносит около 8 % годовых, в то время как реальная доходность индексированной по инфляции облигации составляет 3,4 % — и именно эту надбавку страна готова платить, чтобы избавиться от валютного риска. Средний срок обращения составляет около двенадцати лет, а погашения в следующем году составляют всего 6,5% от общего объема. Эту задолженность в песо всё чаще поддерживают местные инвесторы — прежде всего пенсионные фонды, на долю которых приходится большая часть ценных бумаг в песо и индексированных единицах, — что обеспечивает стабильную базу спроса, менее чувствительную к внешним колебаниям. Дедолларизация и удлинение сроков снижают уязвимость перед внешними шоками, от которых именно тогда страдает такая небольшая и открытая экономика, как наша. Это государственная политика, проводимая в жизнь администрациями различного политического толка, и подлинный структурный актив. Но именно это же прилагательное — «структурный» — определяет и проблему. Бюджетный дефицит носит столь же структурный характер, как и та сильная сторона, которую мы только что описали. За двенадцать месяцев, закончившихся в июле, результат центрального правительства и Национального банка Парагвая (BPS) — без учета поступлений в Трастовый фонд социального обеспечения, которые в данном случае относятся к «сорокалетним» и искажают сравнение — составил дефицит в размере 3,6 % ВВП. Когда сфера охвата расширяется с центрального правительства и BPS до консолидированного государственного сектора, бюджетный результат за двенадцать месяцев, закончившихся в июле, достигает 4,5 %, что складывается из первичного дефицита в 1,6 % и выплат по процентам в размере 2,9 % (график 3). Как видно из этого графика, выплаты процентов стабилизировались на уровне 3 % ВВП, в то время как первичный результат постоянно остается отрицательным и не может изменить этот знак настолько, чтобы обеспечить компенсационный остаток для погашения этих процентов. Иными словами: почти две трети дефицита составляют проценты, а первичного результата не хватает на их выплату без выпуска новых долговых обязательств. Проценты, которые финансируются за счёт долга, порождающего ещё больше процентов. Здесь пересекаются две половины картины. Чистый долг достиг 57,6 % ВВП в середине года, что на 1,8 пункта больше, чем в конце 2025 года, и приближается к ориентиру в 65 %, установленному фискальным правилом (график 4). Стоит остановиться на этой цифре, поскольку двойное правило работает с двумя ориентирами: пределом в 85 % ВВП, превышение которого поставило бы под угрозу устойчивость, и ориентиром в 65 % — разумной целью, определяющей среднесрочную политику. Как видно из графика 4, власти прогнозируют, что чистый долг стабилизируется на уровне около 63 % к 2029 году, что по-прежнему ниже ориентира. Но арифметика долга неумолима: объем долга стабилизируется, когда экономика растет быстрее, чем стоят затраты на его финансирование. С учетом «потолка», о котором мы говорили в прошлом месяце — потенциал роста всего 1,9 % в год, согласно консенсусу Экспертного комитета, в состав которого мы входим, — этот запас ограничен. Рост на 1 % не нарушает устойчивость: он ее удорожает. Долг может оставаться ниже установленного предела, но поддержание этого ориентира требует всё больших фискальных усилий: по расчётам Министерства экономики и финансов (MEF), максимальный первичный профицит, который стране удавалось поддерживать, составлял около 2,6 % ВВП, а сегодня первичный результат является дефицитным. Это правило основано на структурном результате: дефиците, скорректированном с учётом фазы экономического цикла. Идея разумна — в неудачный год поступления в бюджет падают сами по себе, и не имеет смысла корректировать показатели из-за временных факторов, — но она опирается на деликатную предпосылку: к какому «нормальному» росту вернётся экономика. А сегодня этот «нормальный» уровень низкий. При потенциале роста около 1,9% — именно эту цифру используют как Министерство экономики и финансов (MEF), так и консенсус аналитиков — и сократившемся разрыве в ВВП практически не остается места для объяснения дефицита циклическими факторами: то, что мы наблюдаем, носит структурный характер. Низкий потолок сжимает правило с двух сторон. План сокращения структурного дефицита с 4,0 % в 2026 году до 2,6 % ВВП в 2029 году (траектория, намеченная властями) основан на увеличении поступлений и сдерживании расходов; однако низкий потолок, обусловленный слабым потенциалом роста, вдвойне усложняет задачу: он сужает базу, на которой эти меры приносят результат. А стабилизация долга на уровне ниже ориентира в 65 % при низких темпах роста требует более значительного первичного профицита; это сложно, учитывая, что первичный баланс по-прежнему находится в минусе. Уругвайская финансовая инженерия действительно хороша и снижает стоимость каждого нового песо долга. Но она не может — как и любая другая финансовая инженерия — заменить экономический рост. И пока не начнётся экономический рост, «лучшему должнику в районе» придётся направлять всё большую часть своего бюджета просто на выплату процентов по уже имеющимся долгам, а не на образование, инфраструктуру или снижение налогов. Явление «эль-ниньо», условия кредитов по которому уже согласованы, представляет собой непредвиденную ситуацию на следующий год, как и засуха в этом году. Климатическая ситуация становится всё большим вызовом. Сигнал же остаётся неизменным уже на протяжении десятилетия. Здоровый бюджет — это не бухгалтерская цель: именно он позволяет небольшой и уязвимой экономике смягчить последствия предстоящего шока, не перекладывая его на налоги или долг. Поэтому бюджетная дисциплина и экономический рост не противоречат друг другу: первая создает пространство для маневра, вторая делает его устойчивым. У Уругвая есть кредит; не хватает второй половины. — Экономист Рамон Пампин, менеджер в PwC