В чем заключается причина нынешнего квазибюджетного дефицита Центрального банка Уругвая (BCU)?

В последние годы всё чаще поднимается вопрос о нецелесообразности накопления Центральным банком Уругвая значительного объёма векселей денежно-кредитного регулирования, что ошибочно связывают с текущей денежно-кредитной политикой, ориентированной на инфляционные целевые показатели. В числе ошибочных аргументов подчеркивается, что ЦБ Уругвая в течение длительного времени поддерживал высокие уровни TPM, что создавало стимулы для «карри-трейда» со стороны иностранных инвесторов, оказывая депрессивное влияние на обменный курс, а также приводило к формированию высокого квазибюджетного дефицита, который в настоящее время составляет около 0,9 % ВВП. Чтобы понять, почему процентные обязательства центрального банка, такие как LRM, растут с течением времени, необходимо понять, почему ранее произошло расширение его денежных обязательств — известных как денежная база (BM) —, что вынудило банк «стерилизовать» их. История показывает две причины, лежащие в основе устойчивого расширения МБ. Одной из наиболее частых было монетарное финансирование бюджетного дефицита. Другой, более спорадической, но очень значительной по масштабам причиной, было спасение банков, переживающих кризис, как, например, в случае с выкупом «проблемных» кредитных портфелей, осуществлённым Центральным банком Уругвая (BCU) в 80-х и 90-х годах. В Уругвае эти факторы чрезмерного денежного расширения, несовместимые с низкой инфляцией, были нейтрализованы уже давно. Действительно, с принятием первого Устава ЦБУ в 1996 году и последующими поправками эти возможности были строго ограничены, что пошло ему на пользу, позволив лучше контролировать свои денежные обязательства и тем самым укрепив его способность эффективно сдерживать инфляцию. Таким образом, к марту 2005 года мы достигли уровня контролируемой инфляции в 5,5 %, объема LRM, который в 2004 году составлял 2,9 % ВВП и был меньше половины тогдашнего показателя BM (5,1 % ВВП). Если с тех пор не финансировался государственный бюджет и не приобретались портфели обанкротившихся банков, почему сегодня мы сталкиваемся с аналогичным уровнем инфляции, но по итогам 2025 года у нас был объем LRM почти в 4 раза выше (10,8 % ВВП) и вдвое превышающий текущий показатель BM (5,2 % ВВП)? Виновата ли в этом денежно-кредитная политика «целевой инфляции» с контролем ставки и свободным плаванием обменного курса, внедренная с 2020 года? Ответ — категорическое НЕТ. Уже в 2019 году объем LRM, как и его соотношение с BM, были выше, чем сегодня: 13,3 % ВВП и в 2,5 раза больше BM (5,3 % ВВП) соответственно. Следовательно, причины следует искать в более отдаленном прошлом, поскольку с момента внедрения нынешней денежно-кредитной политики эти показатели не только не выросли, но и сократились. Причиной роста объема LRM стала денежно-валютная политика, проводившаяся в период с 2005 по 2019 год и известная как «китайские тарелочки». Напомним, что данная политика преследовала сразу две цели: обеспечить инфляцию, аналогичную нынешней, и не допустить укрепления обменного курса по отношению к песо. К сожалению, мы заранее знали, что эта политика не могла увенчаться успехом, поскольку она означала игнорирование того, что доказали Манделл и Флеминг в 60-е годы и что известно как «невозможная трилогия». Это означает, что в небольшой экономике невозможно одновременно достичь следующих трёх целей: а) контролировать курс валюты; б) поддерживать свободный движение капитала; в) осуществлять монетарный контроль. Одновременно можно контролировать лишь две из них. Страна отказалась от контроля над капиталом ещё в 70-х годах, и никто не хотел этого менять. Поэтому постановка одновременных целей по контролю над инфляцией и обменным курсом была обречена на провал с самого начала. Результаты говорят сами за себя: в период с 2005 по 2019 год инфляция практически всегда превышала верхний предел целевого диапазона. Более того, в конечном итоге было признано существование «зоны комфорта» в диапазоне от 8% до 10%, что означало отказ от заявленной цели. Поэтому участники рынка привыкли к этому невыполнению целевых показателей, и инфляционные ожидания закрепились на этом уровне. С другой стороны, реальный обменный курс укрепился, снизившись вдвое. Как видите, жонглер так и не смог удержать свои «тарелочки» в равновесии, несмотря на отказ от инфляционной цели и проведение мощных валютных интервенций в течение этого периода. Действительно, годовой объем покупок ЦБУ на валютном рынке в среднем составлял эквивалент 1,7 % ВВП, с пиковыми значениями чуть более 4 %. Очевидно, что монетарная экспансия, связанная с такими масштабными покупками, привела бы к двузначной инфляции, приближающейся к 30 % в год, поскольку денежная масса росла именно такими темпами. С другой стороны, эти покупки в основном не были вызваны давлением со стороны предполагаемых операций «кэрри-трейд», поскольку доля таких LRM, находящихся в руках нерезидентов, никогда не превышала 15 % от общего объема[i]. Если инфляция была ниже 30 % — хотя и никогда не достигала целевого показателя — то это произошло потому, что ЦБУ стерилизовал большую часть этой экспансии посредством эмиссии LRM. Именно эта фундаментальная причина объясняет то, о чём мы говорили ранее: доля LRM выросла с 2,9 % ВВП в 2004 году до 13,3 % в 2019 году. Вывод: политика «китайских тарелочек» не только провалилась, но и стала причиной огромного объёма LRM, сопутствующего столь же значительным международным резервам. Таким образом, квазибюджетный дефицит объясняется тем, что проценты, приносимые этими резервами, ниже тех, которые выплачиваются по LRM. Однако эта разница в ставках значительно сократилась с 2020 года, поскольку целевой показатель в 4,5 % сегодня является реалистичным, а LRM приносят в среднем доход, лишь немного превышающий уровень TPM (5,75 %). Можно ли сократить квазибюджетный дефицит? Да. Но для этого нам понадобится ещё одна колонка. [i] Фактически, укрепление курса TCR обусловлено макроэкономическими факторами, как показывают большинство эмпирических исследований по данной теме.