Экономическая политика в Уругвае: вызовы по нескольким направлениям

На последнем завтраке CED, состоявшемся 15 августа, мы констатировали, что уругвайская экономика находится между шоком и устойчивостью. Негативные потрясения, такие как слабый спрос в Китае, разворот цен на сырьевые товары, номинальная нестабильность в Аргентине и засуха. Устойчивость обусловлена тем, что рынок труда преподнес положительный сюрприз в виде создания рабочих мест и восстановления трудовой активности, динамикой прямых иностранных инвестиций, достигшей исторических рекордов последнего десятилетия, или ожидаемым улучшением ситуации в сфере частного потребления. По сути, мы подтверждаем два вывода мартовского завтрака: (i) ни 2022 год не был чрезвычайно "хорошим", ни 2023-24 не будет чрезвычайно "плохим" и (ii) если предыдущий год был "от плюса до минуса", то следующий двухлетний период, скорее всего, будет "от минуса до плюса". Средний рост в 2023-24 гг. будет около потенциального, хотя и с другим ритмом и структурой: более интенсивным в частном потреблении и инвестициях, не связанных с УПМ, меньшим в экспорте товаров, исключая целлюлозу. Однако в некоторых вопросах политики произошли изменения. Цены и политика оплаты труда. В Уругвае произошел значительный процесс дезинфляции - с 10% в сентябре 2022 года до 4,8% в июле 2023 года. И, скорее всего, в ближайшие два месяца мы увидим дальнейшее снижение. Это объясняется в основном четырьмя факторами: (i) глобальной дезинфляцией в условиях слабого обменного курса и падения цен на сырьевые товары (ii) переключением потребления на Аргентину, что в определенной степени создает конкуренцию неторговым товарам и монополиям на импорт (iii) некоторым замедлением роста неторгового компонента, связанного, в частности, с некоторыми местными услугами, и (iv) обратным ростом цен на фрукты и овощи после шока предложения, вызванного засухой. Инфляция завершит 2023 год в пределах целевого диапазона впервые с 2017 года. Наибольшие вопросы вызывает его "новый уровень". То есть действительно ли она сблизится с 4,5-6% или вернется в так называемую "зону комфорта" 7%-8%. На наш взгляд, есть основания для того, чтобы инфляция оставалась в целевом диапазоне на протяжении большей части 2024 года, а Уругвай наконец-то смог отойти от 8-процентной посредственности. В этой связи наиболее важной задачей является снижение ожиданий на одну "ступеньку", что подтверждает более низкую номинальную корректировку заработной платы и цен в будущем. Деловые ожидания, исследуемые INE, были жестко понижательными, хотя ожидания, исследуемые Exante (1), уже демонстрировали некоторое улучшение до дезинфляционных сюрпризов последующих месяцев. Инфляционные ожидания правительства на 12 месяцев до декабря 2023 г. и июня 2024 г. составляют 6,7% и 7,2% соответственно (2), что может быть завышено в свете последних событий. Это должно открыть возможность пересмотра тарифных ориентиров с учетом низкой степени их согласованности в настоящее время, или, по крайней мере, навязать, что они обязательно должны работать как потолок. С тремя производными: (i) она должна распространяться как на частный, так и на государственный сектор (ii) она не должна ставить под угрозу обязательства по восстановлению заработной платы, которые будут с лихвой выполнены в конце периода (iii) в конечном итоге она должна быть направлена на предотвращение дисбаланса между производительностью и реальной заработной платой, подобного тому, который наблюдался в период 2015-2019 гг. Валютный курс и денежно-кредитная политика. В этом сценарии БЦУ начал снижать ставку денежно-кредитной политики в соответствии с правилами Тейлора и, как ожидается, завершит 2023 год дополнительным снижением. Таким образом, если в течение 2023 года денежно-кредитная политика будет оставаться сжимающей, то в 2024 году она будет иметь тенденцию к нейтральности. Снижение ставки оказало весьма ограниченное влияние на номинальный обменный курс. Хотя сократительная денежно-кредитная политика усиливала реальное укрепление, она не порождала ложного поведения на валютном рынке (3). Скорее, это было связано с реальными фундаментальными факторами, обусловленными массовым притоком долларов в экономику (4). В связи с этим реальный обменный курс имел тенденцию быть на 10-15% ниже своих фундаментальных значений, что усугубило ситуацию "обратной" курсовой разницы с середины 2022 года после периода "опережающей" загрузки в предыдущем двухлетнем периоде. Нельзя не отметить, что перекос является признаком беспокойства для отраслей, торгующих за рубежом и конкурирующих с импортной продукцией. Однако и прогнозировать, что проблема будет решена снижением номинального курса с помощью рыночных интервенций или существенным снижением ставки БЦУ, тоже неправомерно. В любом случае не следует сводить динамику реального обменного курса к "выигрышам" или "проигрышам" в конкурентоспособности, поскольку это привело бы к недооценке предстоящей программы реформ, в рамках которой Уругваю необходимо срочно принять меры для улучшения условий доступа и конкуренции в мире. Государственные счета и фискальная политика. Наконец, согласно собственным индикаторам фискального импульса (4[1]), фискальная политика была однозначно контрциклической: экспансивной в 2020 году в период пандемии и сократительной в 2021-22 годах после восстановления. Этому способствовало новое правило, которое с позитивной стороны ограничивало расходы и давало возможность анализировать их со структурной точки зрения, а с нормативной стороны меняло фокус дискуссии с видений по его отмене на рекомендации по его усилению. Однако с сентября 2022 г. появились признаки ухудшения ситуации, некоторые из которых носят циклический характер, а другие структурно повлияют на первичный баланс: (i) падение в реальном выражении доходов DGI вследствие снижения темпов роста, перетока потребления в Аргентину и понижающего эффекта TCR на доходы в реальных песо от налогов, взимаемых с потребления товаров и услуг, торгуемых в долларах (ii) ускорение инвестиций в последнем квартале 2022 г. и первых месяцах 2023 г. (iii) негативный эффект дезинфляционного сюрприза на заработную плату, обязательства и реальные трансферты и (iv) увеличение расходов, предусмотренное в Rendición de Cuentas в июне 2022 года. В целом фискальный импульс в 2023 году составит 0,4 п.п. ВВП, в результате чего фискальная политика станет умеренно экспансионистской. Фактически МЭФ прогнозировал ухудшение структурного фискального результата в Rendición de Cuentas. В этом сценарии главная задача состоит в том, чтобы избежать дальнейшего ухудшения EBR в год выборов, и для этого ключевое значение будет иметь соблюдение правила, а также необходимость возобновления процесса консолидации, обеспечивающего стабильную траекторию отношения долга к ВВП после временного снижения, связанного с ростом TCR. - Игнасио Умпьеррес, экономист и научный сотрудник CED. (1) Exante Business Expectations Survey (апрель 2023 г.): "На среднесрочном горизонте доля [бизнесменов], считающих, что инфляция будет в пределах целевого диапазона, уже не в меньшинстве (32% по сравнению с 18% в октябрьском опросе). (2) Данные взяты из пояснительной записки к законопроекту о подотчетности 2022 года и подразумевают номинальное увеличение на ожидаемую инфляцию, определенную в руководящих принципах оплаты труда 10-го раунда коллективных переговоров. (3) Об этом свидетельствуют данные о владении ЛРМ и казначейскими векселями агентами-нерезидентами, о валютных авуарах банков и валютных активах Фонда пенсионных накоплений (ФАП). См. данные о чистых покупках иностранной валюты институциональным агентом, опубликованные на основе IPOM IV.2022. (4) ПИИ более чем компенсировали дефицит счета текущих операций, обеспечив сальдо внешнего финансирования в размере 2,5% ВВП в скользящем году до марта 2023 года. (5) Фискальный импульс рассчитывался как годовое изменение первичного фискального результата CG-BPS с поправкой на бизнес-цикл и пятидесятипроцентный эффект. Чрезвычайные эффекты, такие как фонд COVID-19 или версия прибыли от SPPFs в общие доходы, включены, поскольку они считаются политикой, зависящей от усмотрения правительства. Предполагаются единичные эластичности доходов и расходов по отношению к ВВП.