Гринспен: последний урок от «Маэстро»

BTG Pactual Было время, когда Уолл-стрит пыталась предсказать решения ФРС, анализируя толщину портфеля Алана Гринспена. Объемный портфель, с которым он приходил на заседания Комитета по денежно-кредитной политике (в нем, как предполагалось, было много документов), подпитывал ожидания значительных изменений процентных ставок; более тонкий портфель же указывал на сохранение прежней политики. Так называемый «индикатор портфеля» никогда не имел реальной прогностической ценности, и сам Гринспен даже шутил по поводу этой традиции. Эта история, помимо своего фольклорного характера, отражает гораздо более глубокую реальность той эпохи: рынки настолько привыкли полагаться на Федеральную резервную систему, что даже размер портфеля казался источником ценной информации. Недавняя кончина Гринспена в возрасте ста лет как раз побуждает взглянуть на ту эпоху с высоты прошедшего времени. С ним уходит не только один из самых влиятельных председателей в истории Федеральной резервной системы, но, похоже, заканчивается и период, когда ФРС доминировала в дискурсе финансовых рынков и как редко когда ранее определяла инвестиционные решения по всему миру. На протяжении более десятилетия (2009–2022) миллионы инвесторов подтверждали, казалось бы, простое правило: понять Федеральную резервную систему — значит, в значительной мере, понять поведение рынков. Знаменитая фраза Мартина Цвейга «Don't fight the Fed» перестала быть просто советом с Уолл-стрит и превратилась почти в инвестиционную философию. В этих условиях денежно-кредитная политика стала играть доминирующую роль в принятии инвестиционных решений. Анализ балансов, динамика прибыли, относительные оценки и даже качество бизнес-моделей зачастую отходили на второй план по сравнению с ожиданиями относительно следующего шага центрального банка. Однако рынки редко остаются неизменными в течение длительного времени. Все указывает на то, что мы вступаем в новый этап, и не потому, что Федеральная резервная система утратила свое влияние. Она, вероятно, по-прежнему остается самой пристально наблюдаемой экономической институцией на планете. Изменился мир, в котором ей приходится действовать. Инфляция, которая в течение многих лет казалась окончательно взятой под контроль, вновь удивила всех, достигнув после пандемии максимальных значений за четыре десятилетия. В то же время ведущие экономики сталкиваются с бюджетными дефицитами, исторически высоким уровнем задолженности и растущей геополитической напряжённостью. К этому добавляются энергетический переход, реорганизация глобальных цепочек поставок и стремительное развитие искусственного интеллекта, которое обещает изменить производительность и структуру многих секторов экономики. Другими словами, рынки перестали зависеть от одной-единственной «истории». И когда это происходит, меняется и подход к инвестированию. Такая смена контекста имеет глубокие последствия для инвесторов. На протяжении большей части прошлого десятилетия формирование портфеля казалось относительно простым делом. Избыток ликвидности способствовал росту стоимости большинства финансовых активов и позволял многим компаниям, в том числе тем, чьи бизнес-модели были еще незрелыми или имели низкую рентабельность, получать доступ к обильному и дешевому финансированию. В условиях, когда процентные ставки приближались к нулю, стоимость капитала перестала быть сдерживающим фактором, и оценки активов выросли до уровней, которые в другие периоды истории казались бы труднооправданными. Сегодня ситуация изменилась. В условиях структурно более высоких процентных ставок и возобновления значимости стоимости капитала компаниям вновь придется доказать свою способность генерировать устойчивую прибыль, эффективно распределять капитал и сохранять реальные конкурентные преимущества. Ликвидность по-прежнему будет играть важную роль, но одной только её уже будет недостаточно для объяснения поведения рынков. Это не означает конец возможностей для инвестиций в акции. Напротив, искусственный интеллект, автоматизация, биотехнологии, кибербезопасность, электрификация и другие технологические преобразования будут по-прежнему создавать огромные возможности для роста. Однако рынки, вероятно, будут гораздо более избирательными, чем в предыдущее десятилетие. Уже не будет достаточно просто участвовать в привлекательной тенденции. Необходимо будет проводить различие между компаниями, способными превратить инновации в прибыль, и теми, которые просто вызывают мимолетный энтузиазм. Качество вновь становится решающим фактором. Нечто подобное происходит и в мире облигаций. На протяжении многих лет многие инвесторы сокращали свои вложения в облигации, поскольку предлагаемая доходность не компенсировала принимаемый риск. В условиях отрицательных реальных ставок в большей части развитого мира стремление к доходности привело к перетоку огромных потоков капитала в все более рискованные активы. Сегодня эта ситуация также изменилась. Облигации вновь стали предлагать доходность, которой не было со времен до глобального финансового кризиса. Впервые за много лет диверсифицированный портфель может приносить привлекательный доход без необходимости принимать на себя чрезмерные риски. Таким образом, облигации вернули себе три ключевых качества: генерацию дохода, диверсификацию и способность смягчать последствия периодов волатильности. Это одно из наименее обсуждаемых, но в то же время одних из самых значимых изменений в формировании портфелей за последние два десятилетия. В течение многих лет многие инвесторы привыкли рассматривать акции и облигации как практически взаимоисключающие инструменты. Сегодня обсуждение вновь сосредоточивается на том, как грамотно их сочетать для реагирования на совершенно разные сценарии. Сегодня мир уже не вращается вокруг одной-единственной переменной: инфляция может вновь преподнести сюрприз, производительность труда может ускориться благодаря искусственному интеллекту, геополитическая напряженность может повлиять на мировую торговлю, а фискальная политика по-прежнему будет определять уровень задолженности ведущих экономик. Таким образом, формирование портфеля, основанного на одной-единственной экономической гипотезе, представляется рискованной стратегией. Представление о том, что какая-то одна организация может самостоятельно объяснить общее поведение рынков, далеко не является правилом. Инвесторы вновь сталкиваются с ситуацией, когда простых ответов становится всё меньше. И в то же время это может быть отличной новостью. Ведь когда ликвидность перестает объяснять почти всё, вновь обретают ценность те принципы, которые никогда не должны были выходить из моды: тщательный анализ, дисциплина, диверсификация и качество активов. Возможно, истинное наследие Гринспена заключается не в том, что он научил инвесторов смотреть только на Федеральную резервную систему, а в том, что он напомнил нам: ни одна стратегия не работает вечно, а рынки, как и экономика, находятся в постоянном изменении. По совпадению — или не совсем — «Эпоха турбулентности» стала одной из его книг, выпущенных после 2008 года. Большие возможности достаются не тем, кто лучше всех угадывает следующее решение ФРС, а тем, кто понимает, что мы вступили в новую эпоху инвестирования, в которой основополагающие факторы вновь имеют решающее значение. - Автор, Карлос Сакконе, является инвестиционным менеджером компании BTG Pactual