Инвестиции, инвестиции, инвестиции — какие инвестиции?

Вернёмся к цифре, которую уже надоело повторять, но которая, несмотря на это, остаётся тревожным сигналом: за последнее десятилетие ВВП рос в среднем на 1,3 % в год, что значительно ниже того уровня, который мы, члены Экспертного комитета Министерства экономики, считаем его потенциалом. И из трёх составляющих, определяющих этот потенциальный рост — капитал, труд и производительность — больше всего ухудшилась первая: инвестиции. Но правильно ли она измеряется? Анализ факторов роста — это дисциплина, которая описывает количественные методы, направленные на разбивку экономического роста по его составляющим: капиталу, труду и остальной необъяснимой части, которая обозначается как «общая факторная производительность» (ОФП) — количественно это соответствует «остатку» данной методологии, а теоретически — общей производительности этих факторов, которую невозможно измерить с их помощью, то есть «росту ВВП, обусловленному сочетанием труда и капитала». Этой дисциплине уже семьдесят лет, и её отправной точкой можно считать работы Роберта Солоу. Возможно, в те времена можно было представить себе производственную среду с конвейерными линиями, в которой работник и физическое оборудование представляли собой изолированные компоненты, позволяющие разложить каждый источник роста на составляющие. Но мир меняется: можно наблюдать переход от экономики товаров к экономике услуг, или от экономики материальных активов к экономике нематериальных. Вполне возможно, что PTF на самом деле учитывает неправильно оцененный нематериальный капитал — программное обеспечение, патенты, бренды. И это стало вызовом для национальных счетов. Волна цифровизации и искусственного интеллекта вновь разжигает ту же дискуссию, но уже в ускоренном темпе: в марте 2025 года Организация Объединенных Наций ввела новую категорию активов: «данные и базы данных». Впервые в истории национальной бухгалтерской отчетности данные рассматриваются как нечто, что производится, накапливается и приносит доход с течением времени, а не как нечто, что просто потребляется при приобретении. Дело в том, что технологическое совершенствование постоянно сдвигает границы: чем больше технология напоминает услугу, а не объект, тем сложнее её капитализировать. Приобретение лицензии на программное обеспечение с точки зрения бухгалтерского учета является инвестицией: компания приобретает актив, которым она управляет и которым пользуется в течение многих лет. Оплата ежемесячной подписки на услуги искусственного интеллекта для каждого сотрудника с точки зрения бухгалтерского учета является текущим расходом: она учитывается наряду с арендой или счетом за электроэнергию, даже если это полностью меняет характер работы данного сотрудника. Стоит отметить, что реформа 2025 года не изменит этого, а скорее затрагивает вопрос о базах данных и их внутренней стоимости. В экономике услуг, такой как уругвайская, это, вероятно, самый значимый и наименее обсуждаемый из этих трех пробелов в системе учета. И есть ещё один нюанс: когда мы говорим о «производительности», то, строго говоря, обычно имеем в виду ВВП, деленный на количество работников — показатель, который называется «кажущимся», именно потому, что трудно выделить вклад самого капитала, его запас и характеристики, и в итоге этот показатель учитывает и этот вклад. Динамика валовых инвестиций в основной капитал (ВИОК) в процентах от ВВП представляет собой первое приближение к анализу процесса накопления капитала в экономике. Как показано на графике 1, в течение последних двадцати лет Уругвай поддерживал показатели на уровне около 18 % в период реализации крупных проектов, а затем они снизились до уровня около 16 %. Однако, как мы видели, этот показатель адекватно отражает приращение физических активов и определённых интеллектуальных активов, признанных действующей Системой национальных счетов. В то же время он гораздо менее полно учитывает другие формы накопления производственного потенциала, которые приобретают все большее значение в современных экономиках, такие как цифровизация процессов, организационный капитал, внедрение искусственного интеллекта, передача знаний, совершенствование управления предприятиями или потенциал, который часто сопутствует процессам прямых иностранных инвестиций, например, некоторым сделкам слияний и поглощений (M&A). Эти активы могут значительно повысить будущую производительность экономики, не обязательно приводя к соответствующему росту FBKF, измеряемого по данным национальных счетов. В 2023 году 84 % иностранных компаний, опрошенных организацией «Уругвай XXI», заявили, что они удовлетворены или очень удовлетворены Уругваем как местом для инвестиций: это самый высокий показатель за всю историю наблюдений, превышающий даже показатель 2015 года. Страновой риск, измеряемый индексом EMBI, находится на самом низком уровне за последние годы. Все указывает на то, что инвестировать в Уругвай надежно. Однако несколько дней назад стало известно, что объем прямых иностранных инвестиций по итогам 2025 года составил 687 млн долларов США — график 2 — (0,8 % ВВП), по сравнению с историческим средним показателем 4,5 % в 2001–2011 годах и 2,6 % в 2012–2023 годах. Эти 687 млн долларов США, как показано на графике 2, компенсируют показатель 2024 года (который был отрицательным), но из трёх факторов, составляющих этот показатель, улучшение произошло за счёт того, что компании перестали перечислять столько средств своим материнским компаниям в виде займов, поскольку по двум другим факторам — вложению капитала и реинвестированию прибыли — наблюдалось снижение. Еще одним важным показателем является доля иностранного капитала в проектах Comap. Как видно из графика 3, хотя эта доля и является значительной с количественной, а, вероятно, и с качественной точки зрения, ее доля в общем объеме со временем снижается. С учетом вышесказанного важно понимать, как ситуацию воспринимают инвесторы. В опросе, проведенном в 2023 году среди иностранных инвесторов, на «стоимость ведения бизнеса в стране» приходится 49 % упоминаний о неудовлетворенности, причем в качестве конкретных факторов называются отставание в обменном курсе и стоимость энергии; на государственную бюрократию приходится еще 20 %. В опросе, который нам довелось координировать в прошлом году для этого же учреждения среди американских компаний, на первом месте оказалось время, затрачиваемое на оформление документов (61 % упоминаний; мы объединили все ответы, выражающие неудовлетворенность), за которым следуют условия доступа к рынкам. Остальные факторы и уровни неудовлетворенности по ним представлены на графике 4. В Уругвае ведется дискуссия о том, как диверсифицировать свою производственную структуру в сторону более сложных видов деятельности (мы уже рассматривали в этих колонках концепцию Хаусманна-Идальго). Одним из барьеров, с которыми сталкиваются компании, способные сделать этот скачок в сложности, является финансирование, а слияния и поглощения (M&A) — которые в последнее десятилетие сохраняли значительный темп операций даже при общем снижении прямых иностранных инвестиций — являются одним из способов смягчить это финансовое препятствие, что, в свою очередь, устраняет другие ограничения и барьеры. — Экономист Рамон Пампин, менеджер в PwC