Развитие фондового рынка: одной только операционной совместимости бирж недостаточно

Местный фондовый рынок характеризуется низким уровнем развития, в частности практически полным отсутствием публичного размещения акций компаний. В последние пять лет были реализованы различные инициативы, направленные на преодоление этой проблемы; пока что они приносят положительные, но все еще ограниченные результаты. В текущем отчете о выполнении бюджета правительство в статье 362 продвигает обязательное взаимоподключение и взаимодействие фондовых бирж — что на практике затронет Фондовую биржу Монтевидео (BVM) и Электронную фондовую биржу S.A. (Bevsa) — рассчитывая, что, преодолев фрагментацию и без того небольшого рынка, удастся сделать значительный шаг в направлении его развития. Несмотря на то что этот аргумент заслуживает внимания, существует и другая, лежащая в основе проблема: в Уругвае рынок ценных бумаг характеризуется неблагоприятной структурой собственности упомянутых бирж. Действительно, BVM принадлежит биржевым брокерам, тогда как Bevsa находится в собственности банков. Такая структура подвергает их рискам конфликта интересов, на которые неоднократно указывали как научные круги, так и международный опыт. Рассмотрим аргументацию по этому вопросу и международный опыт. Банки, являющиеся акционерами Bevsa, получают значительно более высокие маржи в своей основной деятельности — финансовом посредничестве между привлечением депозитов и кредитованием — чем в чисто биржевой деятельности. Этот факт не способствует тому, чтобы данная биржа уделяла приоритетное внимание росту фондового рынка. Со своей стороны, брокеры, являющиеся владельцами BVM, сталкиваются с аналогичным противоречием: их интересы как посредников не всегда совпадают с интересами биржи. В обоих случаях владение может стать незаметным, но реальным тормозом для развития рынка. В этом контексте особую актуальность приобретают две практики, которые Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) определила как риски для развития рынка в современных биржевых группах, известные как «dual hatting» и «внутригрупповой аутсорсинг». «Dual hatting» (или «двойная роль» по-русски) имеет место, когда одно и то же лицо занимает руководящие должности в нескольких организациях одной группы. С точки зрения компании это облегчает координацию и снижает затраты, но ослабляет стимул к совершенствованию биржи. Действительно, когда интересы различных организаций расходятся, чьим интересам на самом деле будет следовать этот руководитель: интересам банка или биржи? Искушение подчинить интересы дочернего предприятия интересам материнской компании представляет собой реальный риск. Внутригрупповой аутсорсинг, в свою очередь, заключается в передаче ключевых функций на подряд другой компании из той же корпоративной группы. Это может повысить эффективность, но также привести к операционной зависимости и создать механизм, который может быть использован для ограничения доступа внешних конкурентов к бирже. В случае с Bevsa присутствуют обе проблемы, поскольку, хотя в компании и есть независимые директора, юридического обязательства, согласно которому такие директора должны составлять большинство, не существует. Фактически, устав компании предусматривает пять директоров, представляющих акционеров, и лишь двух независимых. Таким образом, банки контролируют принятие стратегических решений, назначая на должности директоров руководителей, занимающих очень важные посты в самих банках. Кроме того, компания передала на аутсорсинг важные виды деятельности компании Urutec — которая, хотя и принадлежит самой бирже, по-прежнему контролируется банками — отвечающей, в частности, за электронную обработку платежей, а также за оказание других услуг самим банкам. При такой структуре существуют возможности для затруднения доступа на рынок другим операторам, будь то посредством требований к получению разрешения на вход или за счет взимаемых за это сборов и т. д. Кроме того, отсутствуют стимулы для внедрения технологий, предполагающих реформы, направленные на дезинтермедиацию. С другой стороны, международный опыт выглядит убедительно. Например, «демутуализация»[i] Австралийской фондовой биржи (ASX) привела к явному улучшению ликвидности и сокращению спредов, особенно в отношении компаний с меньшей капитализацией. В Индии после введения строгих ограничений на владение акциями (5 % в целом и до 15 % для определенных финансовых учреждений) и эффективного разделения прав собственности и торговых прав сформировалась более прочная основа для развития. Кроме того, недавние панельные исследования, охватывающие более ста стран, показывают, что «демутуализация» связана с повышением ликвидности вторичного рынка, снижением стоимости капитала для листинговых компаний и увеличением числа котирующихся на бирже компаний[ii]. Это достигается за счет установления ограничений на долю участия операторов и банков, что обеспечивает большинство независимых членов совета директоров. Фондовая биржа по сути не может быть продолжением интересов своих владельцев, особенно когда эти интересы противоречат развитию рынка. Ее «демутуализация» имеет большее значение, чем операционная совместимость, и именно на это следует направить основные усилия реформы. Если мы будем стремиться лишь к обязательному введению взаимосвязи и операционной совместимости между биржами, то упомянутые рекомендации и международный опыт позволяют предположить, что этого будет недостаточно. [i] В юридическом смысле термин «демутуализация» используется в более строгом значении, относящемся исключительно к некоммерческим формам собственности. Большинство бирж изначально создавались как «взаимные общества» операторов. Этот термин сохранился, чтобы отразить отмеченную нами реальность, когда организации контролируются операторами или конкурентами — такими как банки — независимо от конкретной организационно-правовой формы. [ii] Jain, C., Jain, P. и Taylor, D. A. (2024). «Причины и последствия глобальной демутуализации финансовых бирж». International Review of Economics & Finance, 91, 864–882.