Интервью: в сфере инвестиций «дешево не значит хорошо», искусственный интеллект «носит революционный характер» и многое другое

Она входит в состав команды по оперативной деятельности компании Putnam Investments — управляющей компании инвестиционных фондов, которая два с половиной года назад была приобретена Franklin Templeton и в настоящее время управляет активами на сумму 170 000 миллионов долларов США. Она считает, что искусственный интеллект «носит трансформационный характер», что в США сложилась «одна из самых стабильных макроэкономических сред», и что в сфере инвестиций «дешево не значит хорошо». Джотсана Вадера является старшим менеджером по клиентским портфелям и специализируется на стратегиях по акциям компаний с большой капитализацией и потенциалом роста, анализе американского рынка, а также на тематических секторных акциях Putnam. Она работает в финансовой отрасли с момента прихода в Putnam в 1999 году. Ниже приводится интервью, которое она дала. — Когда и как вы пришли в финансовый сектор? — Я начала работать в финансовой отрасли в 1999 году, когда пришла в Putnam. Я родом из Монреаля, где изучала экономику. В детстве я планировала работать во Всемирном банке (ВБ) и думала, что именно этим я хочу заниматься, чтобы помогать людям, городам и странам добиваться экономического роста. Поэтому я изучала экономику, а также международные исследования в области развития. В 1998 году я начала подавать заявки на работу в США, надеясь (поступить в ВБ), но это был пик развития индустрии паевых инвестиционных фондов и технологического пузыря, и все предложения, которые я получила, были именно в этой сфере. Так что я начал работать ещё молодым и решил: «Давайте пойдём по этому пути», и с тех пор я действительно остаюсь в сфере инвестиционных фондов, а в Putnam Investments — уже 27 лет. — А каково ваше мнение о текущей макроэкономической ситуации в США? — Я бы сказал, что экономика США с макроэкономической точки зрения по-прежнему очень сильна и устойчива. Потребители, на долю которых приходится значительная часть валового внутреннего продукта (ВВП), продолжают тратить деньги. Поэтому компании, за которыми мы следим, демонстрируют хорошие прибыли. Риски, как и в любой стране, всегда присутствуют: мы внимательно следим за инфляцией, особенно в связи с текущей ситуацией с ценами на нефть. Но прибыли остаются устойчивыми не только в технологическом секторе, но и в различных других секторах рынка. Я считаю, что в США сложилась одна из самых стабильных макроэкономических сред. Я знаю, что СМИ и остальные иногда уделяют слишком много внимания комментариям политиков в целом, но я бы сказал, что, глядя на Европу, Азию или развивающиеся рынки Южной Америки, США по-прежнему демонстрируют наибольшую стабильность. — Что касается недавней смены председателя Федеральной резервной системы, существует ли риск в связи с этой сменой? — Не знаю, есть ли риск, но я бы хотел отметить пару моментов. У меня нет никакого мнения, и у Putnam тоже нет, о том, на каком уровне должны находиться процентные ставки. Но справедливо отметить, что США, в отличие от других экономик, не снизили процентные ставки после пандемии COVID-19 так быстро. Если посмотреть на Европу, Великобританию, Канаду, Японию и другие страны, то они снизили процентные ставки довольно значительно, в то время как мы остались более консервативными. Это можно считать положительным моментом. В конечном итоге, даже если и существуют предвзятости — у каждого человека они есть —, я считаю, что главной и преобладающей заботой является здоровье американской экономики. — Какими фондами вы в настоящее время управляете и каков их совокупный объем активов? — Putnam — это компания, инвестирующая в акции; два с половиной года назад нас приобрела Franklin Templeton. Под руководством Franklin Templeton мы наблюдали огромный рост. Когда нас приобрели, активы подразделения акций Putnam составляли менее 70 000 млн долларов США. Сегодня, спустя два с половиной года, мы превысили отметку в 170 000 млн долларов США. Конечно, отчасти это связано с ростом рынка, но за последние два года мы зафиксировали более 30 000 млн долларов США чистых притоков средств. Таким образом, мы занимаем доминирующие позиции в сегменте американских компаний с большой капитализацией, а также имеем некоторые инвестиции за пределами США. Что касается наших офшорных предложений, например, для южноамериканских инвесторов, нашей наиболее быстрорастущей стратегией является наша основная стратегия — Putnam US Research, которая стартовала год назад, 28 апреля, с 150 млн долларов США. За год, благодаря потенциалу Franklin Templeton, его глобальной команде, а также подразделениям в Южной Америке, Европе и Великобритании, объем этой стратегии достиг 3 000 млн долларов США. И это была одна из самых быстрорастущих стратегий. — Можете ли вы назвать три качества, которыми, по вашему мнению, должен обладать управляющий фондом? — Позвольте мне рассказать о сильных сторонах и философии управляющего фондом. Во-первых, мы считаем, что фундаментальный анализ, проводимый под руководством отраслевых специалистов, позволяет обнаружить альфа-доходность. Это одна из сильных сторон Putnam Investments. Мы не меняем наших аналитиков, а нанимаем специалистов из конкретных отраслей и секторов. Средний стаж работы в конкретной отрасли у наших ведущих аналитиков в Putnam составляет 21 год. Таким образом, фундаментальный анализ, проводимый талантливой командой, на мой взгляд, имеет решающее значение — именно этим мы и хотим заниматься. Во-вторых, и я уверена, что все управляющие фондами, с которыми вы разговариваете, говорят, что у них отличный аналитический отдел. Мы в этом абсолютно уверены. Putnam Research Fund управляется именно командой аналитиков. Каждый аналитик управляет частью этих средств. В-третьих, то, что мы делаем по-своему и что, как мне кажется, фондовые менеджеры недооценивают, но в Putnam является уникальной опорой и подходом, — это построение портфеля. У вас могут быть лучшие ингредиенты, но если вы не приготовите их вместе и не упакуете как следует, вы не получите хорошего результата. И последний элемент — это согласованность с клиентами. Подавляющее большинство членов нашей инвестиционной команды получает вознаграждение, зависящее от доходности фонда. Более 75 % их вознаграждения привязано к превосходству фонда над рынком. Таким образом, наши интересы совпадают с интересами клиентов. — В недавних интервью вы отмечали, что в 2026 году не имеет смысла владеть акциями всех компаний из индекса S&P 500, поскольку есть явные победители и явные проигравшие. Как же в таком случае Putnam корректирует структуру своего портфеля, чтобы ориентироваться в этих условиях, и какие секторы или типы компаний кажутся вам наиболее привлекательными в данный момент? — Даже в 2025 году большое внимание уделялось «Великолепной семерке». В 2025 году только две компании из «Великолепной семерки» превзошли индекс S&P 500, остальные пять показали худшие результаты. Мы всегда считали, что если смотреть на американский рынок, то корреляция между прибылью компании и ценой её акций составляет 0,85. Поэтому каждый аналитик должен понимать: положительная прибыль приводит к росту цен. Наилучшие результаты достигаются в случае так называемого «позитивного сюрприза» по прибыли. Наша задача — понять, в каких случаях рынок недооценил прибыль, а в каких мы считаем, что на самом деле превосходим рынок и опережаем его. И если мы смотрим на компании, показавшие лучшие результаты, то это не потому, что они заработали больше денег, чем Nvidia, а потому, что они преподнесли сюрприз. Intel преподнес сюрприз. Oracle преподнес сюрприз. Компании, занимающиеся производством памяти, выжили благодаря тому, что Seagate преподнесла сюрприз, поэтому наш подход — анализировать каждый сектор по отдельности — заключается в том, чтобы определить реальную прибыль каждой из компаний, которую рынок недооценивает. — Какие секторы? — Прелесть этого подхода заключается в том, что у вас есть 10 наших стратегий в Putnam, в частности та, которую я представил здесь, в Южной Америке (FTGF Putnam US Research Equity Fund), и наша сбалансированная стратегия (FTGF Putnam Balanced Fund). Вы должны рассматривать это как 10 портфельных менеджеров, каждый из которых является специалистом в своём секторе. Таким образом, у нас нет секторального подхода: наша цель — дать каждому из наших специалистов возможность делать то, что лучше всего работает в его секторе. — Ранее вы упомянули, что из «Великолепной семерки» пять компаний в прошлом году показали результаты ниже индекса S&P 500. Что вы можете сказать по поводу того, что некоторые аналитики указывают на риск возникновения пузыря в технологическом секторе, подобного «доткомовскому» кризису 2000-х годов? — Я бы сказал, что мы абсолютно уверены в том, что искусственный интеллект (ИИ) способен преобразовывать мир. Но, как и все циклы преобразующих технологий, в том числе и в прошлом, этот процесс никогда не проходил по прямой линии. С момента появления Интернета нам потребовались годы, чтобы дойти до этого этапа, и это был нестабильный процесс, но, без сомнения, на пути от отправной точки А до отправной точки Б компании, которые опередили других, обладавшие конкурентным преимуществом, структурным преимуществом и более совершенными бизнес-моделями, со временем добились лучших результатов. Даже с выпуском iPhone — это была ещё одна революционная технология. Поэтому мы рассматриваем ИИ точно так же. — Вы ранее отмечали, что человеку не следует владеть акциями всех компаний из индекса S&P 500. Почему? — Я считаю, что сейчас, как никогда ранее, будь то Putnam или кто-то другой, нужно действовать активно. Потому что в сфере ИИ есть как победители, так и проигравшие. Теперь, возвращаясь к вашему вопросу о пузыре, в чём заключается разница в нашем подходе — и, повторю, речь идёт не о каждой компании, — в чём заключается разница в нашем восприятии ИИ и того, что движет рынком: это прибыльный бизнес, это компании, генерирующие доход. В 1999 году движущей силой рынка были компании с малой капитализацией, так называемые «доткомы». И именно эти компании в итоге потерпели крах. Я не говорю, что в некоторых компаниях нет сегментов, где, возможно, наблюдается пузырное поведение. Но мы не считаем, что весь сектор искусственного интеллекта демонстрирует пузырное поведение. Конечно, риск всегда присутствует, и именно поэтому я считаю, что активное управление имеет значение, но, по нашему мнению, эта технология станет революционной. — Вы говорите, что активное управление сегодня играет ключевую роль. Каков аргумент компании Putnam в противовес недорогим альтернативам пассивного управления? — (При пассивном управлении) вы никогда не сможете превзойти рынок, доходность всегда будет ниже рыночной. Вы будете отставать на растущем рынке и потеряете ещё больше на падающем. Это первый аргумент. Я понимаю, что пассивное управление было выгодным, поскольку рынок был сконцентрирован на нескольких компаниях, но ситуация изменилась. Поэтому мой главный аргумент заключается в том, что при пассивном управлении в ваш портфель будут включены все компании, как успешные, так и убыточные. И не нужно даже обращаться к ИИ или к текущему году — давайте возьмём такой год, как 2020-й. Когда начался локдаун из-за COVID-19, ни один самолёт в мире не летал, никто не бронировал номера в отелях, круизные линии не работали. Если у вас был пассивный портфель, возможно, это не имело бы большого значения, но в нём были бы эти компании, которые несли убытки в течение двух лет, прежде чем начали приносить доход. В то же время активный управляющий может сказать: «Знаете что? В ближайшие восемь месяцев не время держать акции авиакомпаний». И вы можете действовать активно и вернуться к ним, когда у вас появятся фундаментальные данные, новости или информация, позволяющие изменить стратегию. И так будет всегда: при пассивном подходе вы в итоге всегда окажетесь ниже эталонного индекса. Я понимаю, что это дешево, но дешево не значит хорошо. — Могли бы вы привести пример стратегии, которую вы долгое время держали в своем портфеле? — Как исследовательская стратегия (FTGF Putnam US Research Equity Fund), так и сбалансированная (FTGF Putnam Balanced Fund) имеют коэффициент ротации, который обычно составляет от 30% до 50%, что означает, что срок удержания акций у нас, как правило, составляет около трех лет. При этом речь идет о подходе, ориентированном на управление рисками. Мы всегда будем держаться в пределах 3% от показателя S&P 500. Мы считаем, что можем генерировать альфа-доходность за счет недовеса в Apple, Nvidia, JP Morgan и Tesla и перевеса в других компаниях. Нам просто не нужно принимать на себя слишком большой риск. Перевес в 2% в некоторых из этих компаний более чем достаточен. Мы держим акции Microsoft уже 10 лет, но преимущество нашего подхода в том, что мы то перевешивали, то недовешивали эту компанию, и, возможно, учитывая коррекцию, мы снова перевесим её. Я не стесняюсь упоминать отдельные акции, потому что преимущество этого подхода заключается в том, что мы используем как недовес, так и перевес. Рассмотрим Nvidia. С 2000 года это была одна из самых значительных позиций с недовесом в нашем портфеле. В декабре 2022 года мы увеличили долю этой акции до перевеса, после того как она упала на 65%. Но начиная с четвертого квартала 2023 года она входит в число наиболее значительных позиций с пониженной долей в нашем портфеле. У меня были акции Nvidia в течение пяти лет? Да. Но я перевесил их в портфеле, и сейчас мы имеем пониженную долю. И, поверите или нет, Nvidia не была основным фактором, повлиявшим на доходность стратегии. За последние три года мы получили гораздо лучшую доходность от Oracle, чем от Nvidia. На рынке есть альфа, её просто нужно найти. И найти альфу на падающем рынке сложно, но сейчас рынок растёт: нужно рассматривать множество вариантов. Кроме того, мы всегда помним: не то чтобы Nvidia не могла снова стать перевешенной, но мы также должны признать, что крупнейшие компании — это и самые отслеживаемые в мире, верно? Все аналитики следят за ними. Поэтому наша задача — задать себе вопрос: считаю ли я, что Nvidia будет и дальше приносить прибыль? Безусловно. Но сегодня я не уверена, что у нас есть значительное преимущество перед рынком. Мы чувствовали, что у нас есть преимущество в Marvell Technology? Да. Мы чувствовали, что рынок недооценивает Cisco? Да. И именно туда мы и вкладывали деньги. Где рынок недооценивает прибыль? Со временем мы добились преимущества даже над крупнейшими компаниями, но это сложнее, верно? Тысячи людей по всему миру следят за этими акциями.