Дефляция в Уругвае: контекст и перспективы денежно-кредитной политики Центрального банка Уругвая (BCU)

Контекст и перспективы в области инфляции значительно изменились за последние три месяца. Хотя можно было ожидать, что после того, как новые власти Центрального банка взяли на себя обязательство по достижению целевого уровня инфляции в 4,5% и в апреле вернулись к жесткой денежно-кредитной политике, инфляционные ожидания возобновят нисходящую динамику, скорость, с которой это произошло, оказалась значительно выше, чем прогнозировали аналитики, рынок и сам ЦБ. За последние три месяца прогнозы аналитиков по инфляции систематически завышали фактические данные: в мае ожидалось 0,3%, а фактическое значение составило 0,1%; в июне среднее значение составляло 0,2% (а минимальное — 0,1%), а фактическое значение составило -0,1%; в июле среднее значение составляло 0,3%, а фактическое значение — 0,05%. В то же время последние данные по инфляции также оказались ниже прогнозов BCU, который в своем апрельском отчете о денежно-кредитной политике (IPOM) предполагал, что уровень 4,5% будет достигнут только во втором квартале 2026 года, что в итоге произошло в прошлом месяце. Укрепление сценария глобальной слабости доллара оказало на Уругвай более сильное, чем ожидалось, дефляционное воздействие и стало определяющим фактором для быстрого достижения инфляцией целевого уровня, установленного BCU (4,5%). За последние три месяца индекс потребительских цен вырос всего на 0,1%, что было вызвано падением на 0,2% в торговом компоненте, который составляет почти половину потребительской корзины домохозяйств. Хотя можно утверждать, что процесс дефляции произошел за счет ухудшения конкурентоспособности, на самом деле в последние месяцы динамика курса доллара по отношению к уругвайскому песо соответствовала динамике курса валют наших торговых партнеров. По сути, США «подешевели» по отношению к миру, что позволило ЦБУ воспользоваться ситуацией, чтобы подчеркнуть свою приверженность цели в 4,5% без необходимости повышения учетной ставки (TPM) в мае и начав цикл снижения раньше, чем планировалось. Эта благоприятная ситуация в области инфляции, вероятно, способствовала тому, что в разработке рекомендаций по заработной плате были заложены более низкие уровни индексации и установлены номинальные корректировки заработной платы. По мере того, как соглашения будут приводиться в соответствие с руководящими принципами, определенными исполнительной властью — что сегодня более вероятно, чем несколько месяцев назад — можно ожидать, что инфляционные ожидания будут продолжать снижаться в ближайшие месяцы, тем более что в целом их динамика отстает от фактических данных по инфляции. В этом сценарии ЦБУ будет иметь возможность снизить ТМП быстрее, чем ожидалось пару месяцев назад, когда рынок прогнозировал первые сокращения ТМП к концу 2025 года. В настоящее время предполагаемое изменение ТПМ в ставках по денежно-кредитным бумагам (LRM) указывает на снижение на 25 базисных пунктов для Copom на следующей неделе и как минимум еще на один пункт в последнем квартале года, что соответствует предложению IPOM BCU, опубликованному 30 июля. В свою очередь, ценные бумаги со сроком погашения более одного года начинают учитывать более высокую вероятность того, что TPM будет находиться около своего нейтрального уровня (7,25%) во втором полугодии 2026 года. Эта корректировка прогнозов по TPM, вероятно, также отражает тот факт, что, учитывая новый формат соглашений о заработной плате, стоимость «перевыполнения» целевого показателя инфляции выше, чем в прошлом. Поскольку в случае инфляции ниже 4,5% не предусмотрены корректирующие меры, реальный рост заработной платы выше прогнозируемого уровня будет иметь негативные последствия для занятости. Другими словами, до тех пор, пока цель по инфляции не будет изменена, ЦБУ должен строго стремиться к тому, чтобы инфляция составляла 4,5%, а не 5,0% или 4,0%. Кроме того, в анализ следует включить намерение обеспечить «симметричную» дезинфляцию между торгуемыми и неторгуемыми ценами, которые будут развиваться в соответствии с номинальными корректировками, уже определенными в руководящих принципах. Сохраняющаяся глобальная слабость доллара может продолжить оказывать понижательное давление на торгуемые цены, что увеличит вероятность перевыполнения цели в краткосрочной перспективе. Неясно, как отреагирует ЦБУ в ситуации, когда инфляция стабильно держится на уровне ниже 4,5%, хотя ожидания все еще несколько выше, но вполне вероятно, что это ускорит процесс снижения учетной ставки. Наконец, после того как этот новый сценарий в области инфляции будет утвержден (остается подтвердить степень согласованности соглашений о заработной плате и закона о бюджете), ЦБУ должен начать сигнализировать о своем намерении постепенно сблизить инфляцию с уровнем 3,5%, который более соответствует уровням инфляции в цивилизованном мире. Когда? Во второй половине 2026 года, чтобы начать закреплять ожидания перед следующим раундом коллективных переговоров (июль 2027 — июль 2030), где в контексте более низкой инфляции и после «преодоления» дискуссии об индексации они должны быть сосредоточены на решении других задач коллективных переговоров.