Реальное укрепление уругвайского песо: мифы и реальность (I)

Несомненно, электоральные циклы в Уругвае имеют тенденцию искажать результаты экономического и других анализов. Дискуссия о валютном курсе не является исключением. Это уже происходило в 2009, 2014 и 2019 годах. И это происходит снова. Теперь бывшая правящая партия заявляет о серьезных проблемах с обменным курсом и конкурентоспособностью, когда в те годы, когда она была в правительстве, она склонна была их игнорировать. И наоборот: нынешние экономические власти склонны их приуменьшать, тогда как раньше это было предвыборным лозунгом оппозиции. Но подход должен быть не политическим, а техническим, чтобы попытаться отделить мифы от реальности. Рассмотрим то, что часто можно услышать, подробнее в другой колонке. "Уругвай - это дорого, потому что обменный курс очень низкий". Во-первых, важная часть "дорогого Уругвая" объясняется тем, что товары и услуги, являющиеся предметом международной торговли, стоят дорого, и это имеет мало общего с проблемой обменного курса. Более высокие, чем в аналогичных странах, тарифы, другие налоги, взносы на социальное страхование и государственные тарифы, поддерживающие государственные льготы, объясняют, в частности, "дороговизну" торгуемых товаров. Вторая часть - более высокие долларовые зарплаты по сравнению со странами региона, что оправдывается более высоким ВВП на душу населения, более низким уровнем бедности и другими лучшими социальными условиями. Может быть и третья сторона, связанная с перекосом или дисбалансом (заработной платы), который не обоснован по существу. В этой части следует прямо сказать, что Уругваю необходима коррекция заработной платы в долларовом выражении в сторону снижения, чему в конечном итоге будет способствовать обесценение песо (знаменатель), но также следует стимулировать снижение номинальной заработной платы (числитель). Никто не осмеливается это предложить. "Проблема валютного курса связана с дефицитом бюджета. Без дефицита исчезает курсовое отставание". Фискальный аспект, имеющий значение для повышения реального обменного курса (RER), - это снижение отношения государственных расходов к ВВП. Сокращение бюджетного дефицита за счет увеличения налогового бремени не только не повышает TCR, но и может его снизить (в зависимости от того, какие налоги повышаются). Но второе предостережение, вытекающее из хорошей теории и доказательств, состоит в том, что такой эффект обычно бывает скромным. В целом сокращение государственных расходов на 1% ВВП приведет к повышению TCR на 1-2%. Другими словами, в случае Уругвая для обеспечения 10%-ного роста бюджетные расходы должны снизиться с 30% ВВП до примерно 25%. Этого тоже никто не предлагает. "Снижение ставки денежно-кредитной политики приведет к повышению реального обменного курса". Хотя в краткосрочном периоде это может повлиять на номинальный обменный курс, в долгосрочном периоде это влияние не очень существенно и не сохранится в реальном выражении, как это предполагают теория и факты. Например, неинтернализированное (внезапное) снижение номинальных процентных ставок на местном уровне при прочих равных условиях и отсутствии изменений во внешних ставках окажет на номинальный обменный курс влияние не более 1%. Влияние на TCR оказывают неожиданности (изменения) в дифференциале реальных процентных ставок между Уругваем и миром при условии, что они обоснованы фундаментальными факторами и являются макросогласованными. Таким образом, TCR "сегодня" - это TCR "завтра" (определяемая всеми его фундаментальными показателями "завтра"), дисконтированная на такой спред, который в настоящее время даже отрицателен при коротких сроках погашения. Верно. В настоящее время на уровне одного года реальная ставка в Уругвае (Indexed Units) составляет 3%, а в США (TIPS) - 3,50%. "В бимонетной экономике падение обменного курса, связанное с локальным повышением процентной ставки, больше". Нет ни теории, ни доказательств, обосновывающих существенно большие различия. Потому что в большинстве стран, независимо от того, долларизированы они или нет, движение портфелей всегда возможно при наличии свободы движения капитала, и в них, по сути, доминируют банки, экспортеры и импортеры, институциональные инвесторы и другие финансовые агенты. При изменении ставок и долгосрочных фундаментальных показателей такие перераспределения происходят одинаково в обоих типах экономик. "Валютная интервенция Центрального банка замедлила бы падение курса доллара". В долгосрочной перспективе вмешательство по существу нейтрально в определении TCR. В краткосрочной перспективе это может оказать некоторое влияние, но лишь незначительное и с возможными издержками для баланса центрального банка и государственных финансов (карманов налогоплательщиков), но прежде всего для доверия к целевым показателям инфляции и денежно-кредитной политике. В условиях полностью плавающего валютного курса диспропорции естественным образом корректируются значительными изменениями валютного курса, вызванными изменениями ожиданий относительно его фундаментальных показателей. "Мы смотрели этот фильм в 90-е годы. Мы уже знаем концовку. Это заканчивается серьезным кризисом. Такие комментарии уже были в ходе избирательной кампании 2009 года и в течение последнего десятилетия. И уже было показано, что Уругвай не повторил своих крупных кризисов, несмотря на повторяющиеся аргентинские кризисы, окончание сырьевого суперцикла, торговую войну между Трампом и Китаем и пандемию. Когда внешние условия становились окончательно негативными, TCR повышался, чтобы частично смягчить негативные последствия. Это стало возможным благодаря большей гибкости обменного курса, лучшей подготовленности финансовой системы, дедолларизации государственного долга и части банковского кредитования. И если в 2015-19 гг. TCR не повышался дальше, то это объясняется тем, что Уругвай достиг этого пятилетнего периода с инфляцией, близкой к 10%, без надежных целевых показателей инфляции и с валютными интервенциями, которые ограничивали краткосрочную корректировку. В общем, это некоторые из обсуждаемых вопросов. На этом история не заканчивается. Осталось несколько для следующей колонки.