Реальное укрепление уругвайского песо: мифы и реальность (II)

Это вторая и последняя колонка, в которой я пытаюсь провести различие между мифами и реальностью, связанными с ростом курса уругвайского песо. В предыдущей колонке я говорил о взаимосвязи реального обменного курса и цен (в долларах) в Уругвае, о дефиците бюджета, государственных расходах, бимонетной экономике, валютных интервенциях и рисках повторения кризиса, подобного 1982 или 2002 годам. Но на этом обсуждаемые вопросы не заканчиваются. Посмотрим, что есть еще. "Падение экспорта связано с низким реальным обменным курсом" Действительно, стоимость экспорта товаров продемонстрировала значительное падение за первые девять месяцев текущего года (-21%). В целом к 2023 году это падение, вероятно, составит около 1,5 млрд. долларов США, что эквивалентно 2% ВВП. Однако это падение в основном совпадает с последствиями засухи и, как следствие, ее влиянием на объем продаж за рубеж. Снижение цен на некоторые сырьевые товары также сыграло не последнюю роль, но оно было компенсировано увеличением объемов экспорта и ростом экспорта услуг. Более того, по предварительным данным, в последнем квартале ожидается возобновление роста экспорта в годовом исчислении, а в первой половине 2023 года при сохранении благоприятных погодных условий прогнозируется высокий рост. В свою очередь, в текущем году, несмотря на влияние Аргентины на туризм, экспорт услуг вырос почти на 30% и превысит 6,5 млрд. долл. Наконец, объемы экспорта, которые являются более точным показателем эффективности экспорта, в 2024 году, после того как последствия засухи будут в значительной степени нейтрализованы, будут почти на 25% выше уровня, существовавшего до пандемии. Это, как правило, подтверждает, что другие факторы, более важные, чем TCR, являются определяющими для эффективности экспорта. Данные за последние 20 лет свидетельствуют именно в этом направлении. "Действительно, рост производительности труда означает повышение конкурентоспособности и положительно сказывается на прибыльности экспортирующих секторов, но он одновременно снижает TCR. Рост производительности труда в экспортирующих секторах (товаров и услуг) приводит к повышению реальной заработной платы не только их работников, но и всей остальной экономики в результате интеграции рынка труда. Действительно, заработная плата в неторгуемых секторах также повышается, чтобы ограничить миграцию работников в более динамичные отрасли. Поэтому TCR падает, хотя его влияние на рентабельность экспорта смягчается за счет более высоких доходов, получаемых в результате роста производительности труда. "Снижение инфляции происходит ценой снижения обменного курса" Существует несколько точек зрения на этот вопрос: краткосрочная и долгосрочная, номинальная и реальная. В краткосрочном периоде одним из каналов трансмиссии денежно-кредитной политики является номинальный обменный курс. Но в долгосрочной перспективе взаимодействие между инфляцией и РЭР носит обратный характер. Не то чтобы низкая инфляция приводила к снижению РЭОК, а скорее наоборот. Высокая инфляция, не подкрепленная ожиданиями, снижает конкурентоспособность и не позволяет в полной мере использовать денежно-кредитную (курсовую) политику, когда это необходимо. Ценовая стабильность создает условия для того, чтобы в случае необходимости повышения обменного курса, обусловленного фундаментальными факторами, монетарная экспансия и низкие внутренние ставки могли подтолкнуть его в этом направлении. "Помимо обвального падения объемов экспорта, которое уже было исключено ранее, существуют еще четыре признака, свидетельствующие о преувеличенном падении ТКР или "курсовой ревальвации". Это: обвал рентабельности экспорта, дефляционное давление, высокий дефицит счета текущих операций частного сектора и кризис на рынке труда. Во-первых, что касается рентабельности экспорта, то, несмотря на то, что некоторые статьи пострадали от специфических шоков, которые могут потребовать целенаправленных мер, в целом результаты находятся на уровне средних исторических значений и лишь частично зависят от РЭР. Есть еще несколько очень важных переменных. Во-вторых, хотя инфляция за последний год резко снизилась, она следует общемировой тенденции, колеблясь вокруг целевого уровня (4,5%) и, по прогнозам, останется в пределах целевого диапазона в течение следующих 15 месяцев, наряду с ожидаемым ростом обменного курса. В-третьих, дефицит счета текущих операций практически полностью объясняется бюджетным дефицитом. Частный сектор, где в качестве симптома падения РЭО следует отметить бурный рост расходов (за рубежом) и задолженности, имеет сбалансированный счет текущих операций. Наконец, на рынке труда создание рабочих мест остается весьма динамичным, а уровень безработицы находится около среднего исторического значения за последние 20 лет. Вывод: важно помнить, что именно эти симптомы и фундаментальные показатели обменного курса отслеживаются инвесторами для коррекции дисбаланса путем перераспределения портфеля между национальной и иностранной валютой. Сейчас, в условиях полной гибкости обменного курса, корректировки происходят быстрее, чем в прошлом, когда обменный курс был фиксированным или плавающий был очень грязным. И они будут неумолимо осуществляться, причем с большим запасом, чем раньше, отчасти благодаря снижению инфляции, уменьшению инфляционных ожиданий и более эффективному монетарному управлению. При этом частный сектор и власти должны сосредоточиться на мерах и политике, реально и структурно повышающих конкурентоспособность: от большей открытости, диверсификации и выхода на внешние рынки до существенного улучшения человеческого капитала, дерегулирования неторговых секторов и большей гибкости рынка труда, а также снижения роста бюджетных расходов. Это основные вопросы. Не позволяйте мифам отвлекать ваше внимание, а действиям - конкретизировать их.