Нобелевский лауреат объясняет, почему о BCU так много говорят

Каждый раз, когда публикуется заявление Комитета по денежно-кредитной политике Центрального банка, в заголовке фигурирует решение о ставке денежно-кредитной политики. Однако аналитики, как правило, уделяют больше внимания не самому решению, а используемым в нем эпитетам. Если ЦБУ говорит о «экспансионном шаге», это может повлиять на ожидания в большей степени, чем само изменение ставки. Нечто подобное происходит и в повседневной жизни: если завтра вам зачислят 10 000 песо, сколько вы потратите? Ответ зависит от того, чего нет в этом депозите, — от того, является ли этот доход разовым или будет повторяться каждый месяц. По сути, именно эта идея была отмечена Нобелевской премией по экономике в этом году: ожидаемое будущее определяет настоящее. Награда была присуждена Роберту Э. Холлу и Майклу Вудфорду за их вклад в микроэкономические основы макроэкономической стабилизации. Проще говоря, Холл показал, что потребление зависит от дохода, который мы ожидаем получить в течение всей жизни, а не только от того, что мы получаем в этом месяце. Вудфорд, в свою очередь, доказал, что решающим фактором является не сегодняшняя процентная ставка, а ожидаемая динамика ставок и степень доверия, с которой Центральный банк доносит свою политику. Ряд недавних событий подтверждает актуальность этих идей. Во время кризиса 2008 года Федеральная резервная система США уже не могла снизить ставку дальше, поскольку она достигла 0%. Тогда он прибег к «forward guidance» (объявлению о том, что ставки останутся низкими в течение длительного периода), превратив коммуникацию в инструмент сам по себе. Нечто подобное произошло с инфляцией после пандемии COVID-19, когда долгосрочные ожидания оставались относительно стабильными, что позволило снизить инфляцию, не заплатив за это ценой массовой безработицы. Однако у этих моделей есть свои ограничения. Шоки со стороны предложения и напряженность в цепочках поставок вызывают сильную волатильность цен, способную на время нарушить формирование ожиданий экономических агентов. В этом контексте опыт Уругвая поднимает актуальный вопрос: достаточно ли просто навести порядок в основных макроэкономических показателях, или необходимо также, чтобы люди были уверены в том, что этот порядок сохранится? Стабильность зависит не только от решений, принимаемых сегодня, но и от ожиданий, которые эти решения порождают. Уругвай применяет режим целевой инфляции с гибким обменным курсом. С сентября 2020 года ставка денежно-кредитной политики вновь стала основным инструментом Центрального банка Уругвая. Целевой диапазон, который тогда составлял от 3 % до 7 %, в сентябре 2022 года был сужен до 3–6 %, а сегодня этот режим дополнительно включает конкретную цель в 4,5 %. Однако объявленная цель не становится автоматически ориентиром для домохозяйств и предприятий. Чтобы она выполняла функцию «якоря», участники рынка должны быть уверены, что денежно-кредитный орган располагает необходимыми инструментами, независимостью и решимостью для приведения инфляции к целевому показателю. Эта разница ясно прослеживается при сравнении годовой инфляции с ожиданиями на 12 месяцев. Если ожидания остаются близки к целевому показателю, в то время как фактическая инфляция колеблется, это свидетельствует о том, что такие колебания воспринимаются как временные. Если же, напротив, ожидания устойчиво следуют за каждым ростом инфляции, риск «заражения» возрастает. На графике показана совместная динамика фактической инфляции и среднесрочных ожиданий. Сближение ожиданий с целевым показателем свидетельствует о более прочной стабилизации и повышении доверия к денежно-кредитной власти. Доверие к денежно-кредитной политике также нельзя оценивать исключительно на основе ожиданий аналитиков. Участники финансовых рынков ежедневно анализируют макроэкономическую информацию и внимательно следят за действиями Центрального банка. Предприятия, в свою очередь, принимают решения о ценах, занятости и инвестициях в зависимости от своей структуры затрат, спроса и условий на собственном рынке. Для денежно-кредитной политики важно, чтобы целевой показатель постепенно принимался широким кругом экономических агентов, поскольку именно эти децентрализованные решения в конечном итоге определяют ценообразование и динамику инфляции. 24-месячный горизонт особенно полезен для такого сравнения, поскольку он совпадает с горизонтом денежно-кредитной политики. На этом графике видно, насколько ожидания различных участников рынка сблизились с целевым показателем. Коммуникация влияет на ожидания, но должна подкрепляться фактами. Общая процентная ставка (ОПС) является основным инструментом, с помощью которого Центральный банк стремится влиять на денежно-кредитные условия и, через них, на решения в области сбережений, потребления и инвестиций. Простым способом измерить направленность денежно-кредитной политики является сравнение ОПС со средним значением целевого диапазона инфляции. Этот разрыв служит приблизительным показателем реальной процентной ставки: чем он больше, тем более ограничительными, как правило, становятся денежно-кредитные условия. Увеличение разрыва в 2022–2023 годах отражает сдерживающие меры, направленные на приведение инфляции и инфляционных ожиданий в соответствие с целевым показателем. Его последующее снижение свидетельствует о постепенном смягчении политики после того, как часть процесса снижения инфляции закрепилась. Способность денежно-кредитной политики влиять на ожидания зависит от её авторитета, который формируется благодаря согласованности целей, инструментов, коммуникации и результатов. Оперативная автономия Центрального банка укрепляет этот авторитет, поскольку позволяет использовать инструменты в соответствии с целью обеспечения ценовой стабильности. В конечном счёте, ЦБУ завоевал доверие не только благодаря снижению инфляции, но и благодаря тому, что объявил о своём намерении сделать это и выполнил его — в точном соответствии с прогнозами, сформулированными в работах Вудфорда. Вернёмся к тем 10 000 песо, о которых шла речь в начале. Холл показал, что мы тратим не в соответствии с тем, сколько зарабатываем в этом месяце, а в соответствии с тем, сколько, по нашему мнению, будем зарабатывать в ближайшие годы. И с государством происходит то же самое. Если правительство выплачивает бонус, и всем известно, что это разовое мероприятие, люди тратят мало. Если они опасаются, что дефицит будет покрыт позже за счёт повышения налогов, они откладывают деньги. Поэтому важно соблюдать правила ведения государственных счетов — не ради аккуратности, а потому, что они дают каждой семье представление о том, чего можно ожидать от будущего. Возможно, это и есть самый ценный урок из этого года Нобелевской премии: в экономике обещания тоже имеют цену. Центральный банк или правительство, которые заявляют о своих намерениях и выполняют их, не только приводят в порядок сегодняшние цифры; они избавляют страну от издержек, связанных с недоверием завтра. Но доверие — это не капитал, который зарабатывается один раз и хранится в сейфе. Уругвай проделал сложную работу: объявил цель, отстаивал её с помощью процентной ставки и добился того, что ожидания приблизились к поставленной цели. Но это доверие подтверждается в каждом заявлении, в каждом решении и, прежде всего, в согласованности между ними. И это зависит не только от Центрального банка, поскольку, если бюджетный дефицит сохранится и участники рынка начнут подозревать, что рано или поздно за это придется расплачиваться либо повышением налогов, либо ростом инфляции, никаких заявлений Копома не хватит для поддержания ожиданий. — Хуан Карлос Оэлер и София Перейра. Экономическая консалтинговая компания Grant Thornton в Уругвае и Парагвае.