Тальви вновь выступает с анализом долларового режима в Аргентине и сравнивает его с тем, что произошло в Уругвае

Экономист, бывший министр иностранных дел и бывший сенатор от партии «Колорадо» Эрнесто Тальви вновь появился - спустя несколько месяцев - с анализом того, как правительство Хавьера Милея в Аргентине собирается «сближаться с режимом свободной конкуренции валют с плавающим песо по отношению к доллару, в стиле того, что существует в Перу и Уругвае». После ухода из политики в июне 2020 года Тальви укрылся в Мадриде, где он работает научным сотрудником в Королевском институте Элькано. «В рамках переходного периода вводится режим коридора обменного курса с начальным нижним уровнем в 1000 аргентинских песо за доллар (снижающимся на 1% в месяц) и начальным верхним уровнем в 1400 аргентинских песо за доллар (повышающимся на 1% в месяц) и плавающим в пределах этого коридора. Принятие этого нового режима обменного курса сопровождалось отменой валютного контроля (так называемого «cepo» в Аргентине) за некоторыми исключениями», - пишет Тальви вместе с Марией Алехандрой Амадо. «С момента запуска стабилизационного плана в декабре 2023 года правительство Милей принимает меры, направленные на постепенное облегчение конкуренции валют, то есть на создание нормативной базы, которая ставит доллар на равные условия с песо», - анализируют Тальви и Амадо. По мнению Тальви и Амадо, «денежно-кредитная и валютная политика в странах с высоким уровнем долларизации имеет свои особенности, которые предвосхищают тип денежно-кредитного и валютного режима, в котором, помимо формальных определений, она будет действовать в Аргентине». «В долларизованных экономиках внутренняя процентная ставка оказывает весьма ограниченное влияние на банковское кредитование, что подтверждает Амадо, используя индивидуальные данные банков, работающих в регионе. Для банков с высокой степенью долларизации кредитов влияние повышения учетной ставки в США на один процентный пункт на объем выданных кредитов постоянно увеличивается, сокращая объем кредитования на 5% в седьмом квартале после повышения процентной ставки. Напротив, повышение учетной ставки в национальной валюте на один процентный пункт не оказывает существенного влияния на объем банковского кредитования для банков с высокой степенью долларизации», - отмечают авторы. «Напротив, для банков с низкой степенью долларизации кредитного портфеля монетарная политика США не оказывает существенного влияния на объем кредитования ни на одном из анализируемых горизонтов, в то время как внутренняя монетарная политика оказывает существенное негативное влияние на объем кредитования, начиная с первого квартала после повышения процентной ставки», - заявили они. «Поэтому в долларизированных экономиках внутренняя процентная ставка является несовершенным инструментом контроля совокупного спроса и инфляции, а значит, и привязки ожиданий», - добавили они. Во-вторых, Талви и Амадо утверждают, что «в экономиках с более высокой степенью долларизации цен, пропускная способность обменного курса к инфляции выше». Андрес Дреник и Диего Х. Перес (2021) обнаружили, что существует сильная положительная связь между степенью долларизации экономики и влиянием обменного курса на инфляцию для всех временных горизонтов. Действительно, в странах с низкой степенью долларизации цен, таких как Бразилия (8 %), Мексика (7 %), Колумбия (4,9 %) и Чили (10 %), коэффициент влияния обменного курса на инфляцию через шесть месяцев гораздо ниже, чем в странах с высокой степенью долларизации цен, таких как Перу (33,8 %) и Уругвай (25 %), Другими словами, центральные банки стран с высокой долларизацией не могут позволить себе игнорировать колебания обменного курса, поскольку он является очень важным фактором, определяющим ценообразование и инфляционные ожидания», - добавили они. Тальви и Амадо напомнили, что «Перу и Уругвай имеют целевые показатели инфляции и режим плавающего обменного курса, но вмешиваются в валютный рынок, чтобы сгладить волатильность и закрепить ожидания». Хотя в случае с Уругваем Центральный банк не вмешивается уже почти три года. «Другими словами, не только процентная ставка, но и интервенции на валютном рынке являются дополнительным инструментом монетарной политики. Действительно, центральные банки стран с долларовой экономикой, ориентированные на инфляцию, стремятся не допустить, чтобы волатильность обменного курса порождала нежелательные колебания уровня цен, которые могут дестабилизировать ожидания и затруднить - или дорогостоящее - достижение целевого уровня инфляции», - утверждают авторы. «Меры по постепенному облегчению конкуренции валют, то есть создание нормативной базы, ставящей доллар в равные условия с (аргентинским) песо, скорее всего, приведут к немедленному росту использования доллара в качестве расчетной единицы, платежного средства и хранилища стоимости», - считают Тальви и Амадо. «Однако план стабилизации, запущенный администрацией Милея, направлен на снижение инфляции до однозначных цифр, что в конечном итоге будет способствовать постепенному восстановлению доверия к местной валюте», - добавили они. «Хотя не исключено, что Аргентина может прийти к равновесию, при котором доллар будет предпочтительной валютой для повседневных операций и финансовых контрактов - то есть произойдет эндогенная долларизация, - опыт других стран, переживших инфляционные кризисы, за которыми последовали успешные стабилизационные планы, говорит о том, что в средне- и долгосрочной перспективе дедолларизация является более естественным следствием стабильности цен и восстановления доверия к национальной валюте», - анализируют они. По мнению Талви и Амадо, «примеры Перу и Уругвая являются иллюстрацией двух стран с высокодолларовой экономикой, которые успешно реализовали планы стабилизации. В обеих странах, чьи стабилизационные планы начались в 1990 и 1991 годах соответственно, потребовалось несколько лет, чтобы инфляция опустилась ниже 10%, а затем и ниже порога в 100%: пять лет в Перу и семь в Уругвае. Это не означает, что Аргентина пойдет по той же траектории, но показывает, что восстановление доверия к местной валюте - медленный процесс». Они пояснили, что «после достижения и закрепления однозначной инфляции финансовые системы начали постепенно дедолларизировать кредиты и депозиты. С начала 2000-х годов Перу сократила долларизацию банковских кредитов с 80 % до 27 % в 2022 году. В Уругвае долларизация кредитов снизилась с 70 % до 50 % в 2012 году, но затем стабилизировалась. Что касается депозитов, то здесь также наблюдается постепенное снижение: с 73% до 41% в Перу и с 90% до 71% в Уругвае. «Это говорит о том, что дедолларизация требует длительных периодов стабильности и постоянного восстановления доверия к национальной валюте. Более того, она имеет тенденцию стабилизироваться на низких, но устойчивых уровнях. Но даже в этом случае она является неизбежным следствием ценовой стабильности: экономические агенты склонны предпочитать стабильную и ликвидную местную валюту для своих ежедневных операций, а не твердую и более дорогую валюту, такую как доллар, который не эмитируется центральным банком», - говорят они. Другими словами, как это ни парадоксально, успех стабилизационного плана в снижении инфляции до низкого и стабильного уровня станет препятствием для достижения цели администрации Милея по полной - и эндогенной - долларизации экономики». Закон притяжения« действует в обратную сторону», - считают Тальви и Амадо. Авторы подвели итог своему анализу, заявив, что «учитывая высокий уровень долларизации в Аргентине и роль обменного курса в формировании цен и инфляционных ожиданий, коридор обменного курса представляется полезным устройством для перехода к плавающему режиму по мере консолидации фискального баланса и повышения доверия к Центральному банку Аргентины (BCRA)» «В рамках валютной конкуренции, в которой доминирующая роль доллара в формировании цен и в финансовой системе признается де-юре, нынешнее монетарное таргетирование станет менее эффективным, и BCRA придется вмешиваться в плавающий диапазон, не только в переходный период, но и в еще большей степени, когда система перейдет к плавающему песо с целевыми показателями инфляции, как это происходит в Перу и Уругвае», - говорят они. «Основная причина заключается в том, что как при монетарном таргетировании переходного периода, так и при режиме инфляционного таргетирования процентная ставка как инструмент будет недостаточна для фиксации ожиданий, и ее придется дополнять периодическими интервенциями на валютном рынке - для сдерживания колебаний и предотвращения их переноса на цены - в гораздо большей степени, чем это необходимо в странах с недолларовой экономикой», - добавили они. Наконец, Тальви и Амадо объясняют, что «хотя правительство активно пропагандирует использование доллара, правда заключается в том, что если стабилизационный план будет успешным в закреплении низкого и стабильного уровня инфляции - сопровождаемого интервенциями обменного курса, которые сдерживают волатильность цен - и медленным, но неуклонным восстановлением доверия к аргентинскому песо, то полная долларизация будет не только не нужна, но и труднодостижима». «Показательны примеры Перу и Уругвая - двух долларизированных стран, успешно реализовавших стабилизационные планы в начале 1990-х годов: по мере того как инфляция закреплялась на однозначном уровне, а доверие к национальной валюте росло, экономика медленно, но постепенно дедолларизировалась. Закон притяжения« действует в обратном направлении по отношению к цели президента Милея - полной - и эндогенной - долларизации аргентинской экономики», - заключили они.