Гильермо Мондино: "Мы находимся на взрывоопасном пути, который неизбежно приведет к гиперинфляции".

Мир уходит от лет низких процентных ставок, дешевых кредитов и высокой ликвидности. Так считает аргентинский экономист Гильермо Мондино, бывший сотрудник кабинета Доминго Кавальо, а ныне профессор Колумбийского университета (США). Он предупреждает, что мы стоим перед "концом эпохи", которая порождает менее благоприятный сценарий для развивающихся стран, таких как Аргентина: "Анализируя динамику международных показателей и, в частности, направление денежно-кредитной политики в мире, мы перевернули страницу крайне мягкой политики, которую мы проводили после мирового финансового кризиса 2008 года. Изменения начались в 2022 году, в этом году они углубляются, и мы видим, что происходит рост реальной долгосрочной процентной ставки", - описывает он и предупреждает о влиянии на глобальную ситуацию, которая в ближайшем будущем будет представлять для страны большие трудности. Что означает такое изменение контекста? "Крайне свободная денежно-кредитная политика совпала с очевидной тенденцией устойчивого падения реальной долгосрочной процентной ставки в мировой экономике, наблюдавшейся начиная с 1990-х годов, что даже заставило группу экономистов во главе с Ларри Саммерсом спасать такие термины, как светская стагнация мировой экономики, которую они связывали с ростом глобальных сбережений и отставанием инвестиций. И, чтобы переломить ситуацию, возникла идея о необходимости проведения более мягкой денежно-кредитной политики и использования преимуществ реальной процентной ставки, которая была очень низкой, а во многих случаях и отрицательной. Правительствам не составило труда выпустить долговые обязательства, поскольку они были не только востребованы, но и даже удобны для них. Это было прекрасное время для инвестиций в инфраструктуру, что делали относительно немногие; в остальном это было хорошее время для того, чтобы не проводить дисциплинированную фискальную политику. Таково было видение последнего десятилетия: вялая фискальная политика, дефицит, потому что стоимость долга была крошечной. И так было до 2021 года, когда пришла пандемия и возникла инфляционная проблема."- И какое влияние она оказывает сегодня?"- Эта проблема начинает проявляться во второй половине 2021 года, ось денежно-кредитной политики начинает меняться с 2022 года, а в этом году она углубляется. И это имеет коррекцию в краткосрочной процентной ставке экономической политики и, соответственно, в реальной процентной ставке, которая становится положительной. Но это краткосрочно. Есть рост долгосрочной реальной процентной ставки, которой центральные банки не управляют."- Что это означает?"- Мир ожидает, что не только реальная процентная ставка в ближайшие пять лет, но и еще в течение пяти лет будет оставаться очень высокой. Именно на это смотрит рынок. А это делает долг уже не дешевым, а очень дорогим. И это проблема для правительств, которые имеют большой запас долговых обязательств и вынуждены их пролонгировать, начиная с США, но это справедливо и для других правительств. В США отношение долга к ВВП составляет 100%, и через год необходимо пролонгировать 30%. Это означает, что долг будет пролонгироваться со скоростью, которая из отрицательной превратилась в очень высокую, и это повлияет на направление государственных счетов, поскольку стоимость долга будет выше, а это влияет на устойчивость долга в развитых странах. Дело в том, что фискальная политика в развитых странах оказывается под вопросом. Изменилась направленность денежно-кредитной политики. Теперь основное внимание уделяется атаке и борьбе с инфляцией, что потребует некоторого времени для достижения целевых показателей ФРС, а это, в свою очередь, означает, что потребуется некоторое время для снижения процентных ставок. Таким образом, это требует изменения направленности фискальной политики в соответствии с монетарной политикой. При проведении жесткой денежно-кредитной политики она должна сопровождаться ответной фискальной политикой, поскольку фискальная политика должна увеличивать первичные усилия для генерирования ресурсов, необходимых для выплаты более высокой процентной ставки по долгу. Если основное внимание уделяется борьбе с инфляцией, то сейчас не время поддерживать высокий дефицит, а время его сокращать."-Какие последствия это имеет для Аргентины?"-Несмотря на то, что сегодня Аргентина очень отделена от финансового рынка, с многочисленными мерами контроля за движением капитала, с долгом, торгуемым по дефолтной стоимости, она все же имеет связь с миром через отток капитала на финансовом рынке, через долларовую позицию аргентинцев за рубежом. Мы отдалены, но не полностью оторваны от мира. И мир изменился в направлении, которое не является благоприятным или не облегчит ситуацию. Нам приходится сталкиваться с миром более высоких реальных процентных ставок, и к этому следует добавить, что такие страны, как Аргентина, платят дополнительную цену за риск дефолта. Это означает, что стоимость финансирования страны в будущем будет выше, а стимул к выводу капитала - больше. Поэтому, если кто-то думает, что в следующем году останутся доллары или что будет приток капитала из-за смены правительства... Возможно, так и будет, но мы должны сохранять трезвость ума и принимать во внимание, что мир меняется. В условиях значительно более высоких процентных ставок нам предстоит провести важную фискальную корректировку и создать условия для изменения платежного баланса и управления счетом текущих операций. Существует острая нехватка долларов, и мы должны создать условия для их возврата. А для этого необходимо предложить внутренние условия, подобные тем, что существуют в остальном мире, что заставляет переоценить необходимость макроэкономической дисциплины в ближайшие годы. Я не знаю, являются ли изменения, которые мы наблюдаем, полностью перманентными, но послание с рынка таково, что они воспринимаются как перманентные. Вы упомянули о проблеме несогласованности между денежно-кредитной и бюджетной политикой. Как Вы анализируете эту проблему в местной экономике? В Аргентине эта непоследовательность возникает из-за чрезмерно экспансионистской фискальной политики и казначейства, которое не имеет доступа к каналам финансирования и использует Центральный банк (BCRA) прямо или косвенно, выпуская облигации, заставляя банковские резервные требования размещать казначейские ценные бумаги, предоставляя временные авансы. Казначейство просит у BCRA 4% ВВП на финансирование, поэтому Центральный банк пытается сдержать этот рост ликвидности, выпуская такие инструменты, как Leliqs или РЕПО. И с помощью этих инструментов, которые служат для стерилизации монетизации дефицита, он ужесточает денежно-кредитную политику. И эта консолидированная государственная задолженность, включающая в себя лелики, продолжает обеспечивать ликвидность, поскольку они являются не чем иным, как оборотной стороной срочных депозитов, которые сегодня в основном являются транзакционными. Процент имеет чисто транзакционное назначение, как и ПИФы, которые используются для управления ликвидностью и оборотным капиталом компаний. Существует динамика, когда, с одной стороны, вливается ликвидность, увеличивается количество денег, растут срочные депозиты, которые размещаются в форме Leliqs. То есть денежная база не растет, а вот эта составляющая растет. И здесь возникает несоответствие."- А как эта динамика влияет на инфляцию?"- Есть BCRA с небольшим количеством инструментов, пытающаяся охватить множество вопросов, и поэтому она не достигает ни одной из своих целей. В экономике много ликвидности, весь механизм, так сказать, хорошо смазан, и это порождает инфляцию. В то же время по этим денежным обязательствам выплачивается высокая номинальная процентная ставка, а это значит, что завтра, поскольку у БКРА нет собственных ресурсов для их погашения, они будут оплачены за счет дополнительной эмиссии. Сделки РЕПО и Leliqs представляют собой своего рода отложенную денежную эмиссию. Рынок все это дисконтирует и заставляет корректировать цены и корректировать валютный курс, особенно финансовый. Самая серьезная проблема - это несоответствие фискальной и монетарной политики."- Почему?"- Пока вы не решите основной фискальный вопрос, проблема леликов будет второстепенной. Необходимо перекрыть патрубок, который заставляет казначейство получать ресурсы из BCRA. Как только он будет закрыт, останется "такси" Leliqs. По этим обязательствам выплачивается процентная ставка, но реальность такова, что эта ставка в реальном выражении отрицательна, и акции начнут падать. Фактически, за последний год произошло небольшое снижение объема обязательств, измеряемых в долларах по финансовому курсу, несмотря на то, что было выпущено большое количество леликов для стерилизации денежной эмиссии фискального происхождения. В тот день, когда Аргентина закроет кран эмиссии для обслуживания казны и не будет необходимости стерилизовать денежную экспансию фискального происхождения при относительно низкой процентной ставке, проблема леликов будет ограничена и будет легче реализовать стабилизационный план."-Как Вы относитесь к идеям долларизации?"-Долларизация этих инструментов была бы плохой идеей. Существуют более эффективные способы проведения денежной реформы без введения инструмента, который в среднесрочной перспективе может оказаться контрпродуктивным для экономики. Есть международный опыт решения этих проблем, не прибегая к плану ядерного взрыва, к которому мы, аргентинцы, так склонны. Прежде всего, я считаю, что нынешняя стратегия делать вид, что проблемы не существует, абсолютно неосуществима. Мы находимся на взрывоопасном пути, который неизбежно ведет нас к гиперинфляции, где инфляция будет очень высокой и одновременно очень сократительной. Это абсолютно неустойчиво. Нынешняя ситуация больше не является устойчивой, и любому правительству придется на 180 градусов изменить подход к управлению макроэкономической политикой. Этого не было в повестке дня Массы, где нет ни диагноза, ни призвания, ни политической воли для решения этих проблем. Другой вопрос - долларизация как решение, и здесь мое мнение таково, что полная долларизация, когда предлагается обмен песо на доллары, неосуществима, потому что долларов нет. Поэтому предлагается долларизация в будущем, чтобы сказать: "Когда будут доллары, я буду долларизировать". Но при этом возникает проблема, какой обменный курс использовать. А это дестабилизирует ситуацию и порождает очень высокие инфляционные ожидания, поскольку мы не знаем ни обменного курса, ни запаса долларов на тот момент, когда долларизация будет необходима. Эта идея долларизации в будущем не работает. Либо вы делаете это сегодня, в настоящем, чего сделать нельзя, поскольку долларов нет, либо предлагаете это таким образом, чтобы не вызвать дестабилизации. Тогда долларизация остается как некий остаток, как нечто желаемое. А я не думаю, что это идея, которую нужно иметь в качестве цели. Я думаю, что мы должны стремиться к восстановлению функционирования институтов, Центрального банка, денежно-кредитной и фискальной политики в согласованном режиме".